中信证券-传媒互联网行业专题报告：疫情影响及复工纠结下，如何看待电影行业机会？-200704

　　如何客观看待疫情对影院资产的影响？复工与否更多是情绪的催化，复工后依然需要一段时间迎来观影人次的修复，尤其需要新片与大片资源的带动。复工的早晚对影院资产的影响在于两个方面：①收入停摆而固定支出刚性的背景下，现金流是否能够支撑？②疫情导致亏损将消耗公司净资产。我们估算主要上市公司的储备资金在覆盖短期有息负债后能够覆盖刚性支出的时间在9个月以上，而全国影院每月租金、物业以及人员成本估算超过17.3亿元，近5个月停业期间刚性支出超80亿元，尤其对中小影院等冲击更大。1月底停摆以来，影院类上市公司20Q1净资产减少1.89%-7.75%，鉴于影院Q2继续停业，预计影院资产Q2亏损较Q1有所扩大，尤其直营比例占比较高的院线影响更为直接，将继续消耗公司净资产。
　　海外复工节奏如何？当前海外影院陆续分区域开放，美国受疫情影响复工波折较多，日韩复工较早，当前日本影院复工率超过40%，韩国超过70%。复工1个多月以来主要以重映片为主，日本当前周末票房约相当于去年同期的10%左右，韩国复工后1个月内票房规模受疫情反弹影响而低位波动，但随着6月大片陆续播映带动6月周末票房环比明显改善，当前周末票房约相当于去年同期的20%左右。影院复工后依然需要观察观影热度修复与大片排片节奏，而核心还是取决于疫情的受控程度，国内少数区域疫情小幅反弹，目前已经得到控制，国内疫情管控效果依然远优于海外，预计疫情有效控制和常态化防疫背景下，国内影院复工后观影修复节奏要好于海外水平。同时，结合非典后复工情况来看，预计复工观影热度修复后，内容扎堆导致观众分流，可能导致部分叫好作品不叫座的风险。关注疫情及复工后产业政策导向。
　　美国院线集中度提升的节奏与启示？美国影院集中度提升历时近20年经历了两个阶段，第一阶段是2000年左右迎来行业调整，租金压力和财务压力承压背景下院线破产潮兴起，这一时期头部院线合并与低估值横向整合，确定了当前三大巨头的格局低位，市占率从1996年的20+%提升到2004年的32.6%；第二阶段是2005年以来三大巨头支付超60亿$整合近1.3万块银幕，CR3集中度达到当前的约50%水平。整合进程带来盈利水平与估值水平的修复提升，但因为大额并购效果不佳也使得AMC近年来盈利与估值下挫，同时杠杆压力与商誉积压，CNK的稳健整合战略使得其经营发展与盈利水平相对稳定。因此企业需要结合自身财务状况，有序推进自建+并购的节奏，稳步提升市场份额。
　　国内影院、院线整合的空间和节奏猜想？当前我国影院格局相当于美国2000年左右水平，头部院线与影投的集中度依然偏低，疫情冲击有望加快行业进入整合的第一阶段，当前头部院线和头部影投绝大部分已经上市，上市院线票房份额近7成，约10条票房份额超1%的非上市院线合计份额约18%，有望成为院线领域整合的首选；影投公司高度分散（CR5仅27%，CR15仅42%）整合空间巨大，但票房份额超过1%的影投仅15家且大都已上市，高度分散也为整合带来挑战，可并购的规模性标的较少，有赖腰部整合尾部的推进。前几年的多起并购也凸显整合方面面临挑战，国内影院整合任重道远。我们认为行业整合是大趋势，但是进程可能相对较缓，企业应结合自身资金实力与融资水平，稳步推进“自建+整合”的节奏。
　　如何看未来3-5年以及中长期票房增长与空间？我们预计单屏产出有望在20-21年探底，预计2021年因内容扎堆带来屏效的修复增长，此后恢复稳健增长，带动票房规模在3-5年内维持7%-8%左右增长水平。中长期来看，我们认为中国电影行业人均观影人次与票价依然有提升空间，观影结构优化、单屏产出修复、内容增长驱动、观影需求下沉等成为拉动中国电影票房增长的动力。未来10年，考虑人均观影次数有望达到2-3次水平，人均票价有望增长到50-60元区间水平，以14亿人口作为预测基准，则电影票房市场规模有望达到1400-2520亿元，较当前642亿元增幅达118%-292.5%，复合增速约为8%-14.7%。疫情终将过去，行业增长趋势不会根本改变，而期间头部企业通过横向整合提升市占率，将有望受益于竞争格局改善，带来估值修复。
　　投资逻辑：短期关注影院复工带来的情绪反弹和估值修复，当前主要资产估值依然处于较低位水平，且随着风险充分释放，相关资产质量水平明显改善，中长期关注行业整合进程推进，电影产业链头部集中趋势不改。内容端关注优质内容资产的稀缺价值和基本面回归修复，关注光线传媒，渠道端关注资金充裕的头部企业，中长期将有望受益行业整合进程的推进，关注中国电影和横店影视、万达电影，电影产业链维持增长态势，平台型公司将有望充分受益于行业增长趋势，关注猫眼娱乐。
　　风险提示：疫情影响失控导致复工持续拖延，部分企业资金链风险，复工后观影需求修复不达预期的风险。