华菁证券-金融科技行业：信贷周期平稳回升；上调行业评级至“超配”，上调乐信评级至“买入”-200618

　　鉴于新冠肺炎疫情后信贷周期平稳改善、监管措施积极，我们将金融科技行业评级上调至“超配”。
　　GDP增速于2020年第一季度触底，行业估值或已见底;头部企业将整合市场份额。
　　将乐信评级从“持有”上调至“买入”。
　　伤痛之末，涅擊之始。过去几个月我们对信贷周期进行了密切追踪。我们认为最坏的时候已经过去，自3月下旬开始，我国消费信贷首次出现重大下行周期，但目前信贷市场呈现稳步回升态势，主要表现为:1)3月下旬以来，信用卡资产支持型证券和主要网络贷款机构(如360金融)的逾期贷款率有所下降; 2)4月份以来，短期消费同比增长停止下降; 3)中小企业逐步复工。从D7拖欠率等早期贷款拖欠率降低和消费贷款额的提升来看，资产质量已稳步提升。此外，我们注意到监管环境的积极变化,我们认为顶尖网贷公司拥有纯粹的在线业务模式和良好的客户运营，它们应该能够比传统银行(即信用卡贷款)更快地作出反应，以获取恢复的借贷需求，势必将赢得市场份额。我们将金融科技行业评级从“中性”.上调至“超配”，并将乐信集团评级从“持有”上调至“买入”，因为短期拖欠率下降和消费者贷款数量增加，公司资产质量的稳步改善，我们认为资产质量的不确定性已经下降。建议投资者持续关注该行业。
　　监管变动积极;估值洼地或已形成。2020年5月9日，中国银保监会(CBIRC)出台了期待已久的关于商业银行线上借贷业务的监管规定。这是全国首个监管助贷和联合贷款的法律文件，其中进一步放宽了对贷款产品和收费的限制，包括贷款便利化和联贷。我们认为该文件的出台很大程度.上保障并鼓励了投资者对消费信贷的供给。通过历史对比，我们发现在2008至2009年全球金融危机时期，美国信用卡贷款供应商Capital One的市值和美国GDP增速同步触底。目前，我们预计中国GDP增速将从2020年第一季度的同比-6.8%恢复至2020年第二季度的同比2.5%。
　　选股及2020年第-季度点评:鉴于中国在很大程度上控制了疫情的影响，贷款发放量开始回升(在第一季度后的业绩电话会议中:乐信预测第二季度贷款量将增长11%，360金融预计第二季度贷款量将温和回升) ;此外，公司资产质量不确定性有所下降，我们预计信贷周期将出现回升迹象，且政策支持利好发展，我们将乐信集团上调至“买入”评级。重申对360金融的“买入”评级，因为其盈利弹性好，而且估值不贵。我们重申对趣店的“持有”评级，因为公司业务转型的可见度仍较低。我们预计疫情后同时具有流量、资金和产品优势的头部企业将进一-步整合市场份额。360金融2020年第-季度业绩超同业。乐信集团/趣店第一季度出现亏损，原因是疫情相关拨备庞大以及新会计准则ASC326)影响。
　　预测及目标价。我们对360金融2020至2022年的净利润预测是23.64亿/29.56亿/28.64亿人民币，由于2020年第- -季度拨备规模庞大及利润率下降，预测乐信集团2020年/2021年/2022年净利润为8.96亿/20.51亿/22.62亿人民币;预测趣店2020年/2021年/2022年净利润为3.22亿/4.07亿/4.99亿人民币。将360金融/乐信集团的目标价分别上调28%6/89%，以反映由于借款人质量较好，执行能力较强，使权益成本预测降低且轮转至2021年账面值。我们将趣店目标价下调21%，主要是因为盈利预测下降。我们的估值方法为三步戈登增长模型。
　　风险提示:信贷周期恢复时间长于预期，竞争加剧。