信达证券-歌尔股份-002241-“零件+成品”战略布局，可穿戴设备驱动业绩成长-200502

　　事件：2020年4月22日，歌尔股份发布2020年一季报，公司实现营收64.74亿元，同比增长13.47%；归母净利润2.94亿元，同比增长44.73%；扣非归母净利润2.99亿元，同比增长85.69%。同时，歌尔还公告了新一期“家园”系列员工持股计划草案。
　　点评：
　　公司降本控费成效凸显，一季度获利能力明显提升：2020年一季度，公司实现营收64.74亿元，同比增长13.47%；毛利率18.23%，同比提升1.44pct，环比提升4.34pct；归母净利润2.94亿亿元，同比增长44.73%；对应净利率4.54%，同比提升0.98pct，环比提升1.86pct。毛利率环比提升显著，凸显出公司的降本控费措施渐有成效。公司净利率提升程度较毛利率略低，主要影响因素在公司对于研发的投入力度较大，研发费用同比上升较多。公司一季度获利能力提升较为明显，特别是在疫情影响的严峻形势下所实现，可见公司管控效率有显著的提升。
　　围绕“零件+成品”战略布局，成长道路清晰：公司零件业务主要是声、光、电领域的零组件，成品业务则是基于零件业务发展的可穿戴、虚拟现实和智能家居方面的业务。公司零件和整机业务相互协同，整机带动零件，零件支撑整机，整机零件互相拉动、互相支撑。近年来，公司积极拓展智能机以外的市场机会，布局TWS耳机、VR/AR等市场，在智能声学整机业务板块取得了快速增长。同时公司是全球领先的电声元器件供应商，核心元器件与终端成品协同效应凸显，进一步增强了自身竞争力。
　　下游市场方面，苹果公司的可穿戴业务1Q20营收62.8亿，同比增长22.5%，是其各业务中表现最强的板块。我们预计2020年内Airpods销量将达9500万部，同比增长在50%左右。安卓阵营方面，目前存量机型的TWS耳机渗透率仅有2%，后续成长空间广阔；智能手表方面，华为GT系列智能手表发售45天超过100万销量，OPPO、小米等终端厂商也积极推出自家的系列智能手表。歌尔作为可穿戴设备的ODM/JDM龙头，依托“零件+成品”战略布局，有望充分受益于可穿戴设备的普及浪潮。
　　 AR/VR显示业务，远期成长的动力引擎：随着AR/VR相关的各项技术水平的进步，原有的产品痛点逐渐被一一解决，而且5G技术的快速发展也将会对AR/VR行业注入新动力；在内容上，近期的V社新作Half-LifeAlyx将VR游戏带入了3A级别，对VR内容创作者会有带动作用；另外AR/VR行业经过了早期的野蛮生长之后，终端品牌上已经有很大程度的洗牌，行业集中度有了较大程度的提升。歌尔在AR/VR行业耕耘多年，和头部的Sony、Oculus等终端大厂均有合作，另在今年一季度和高通共同推出全球首款支持5G的扩展现实（XR）参考设计。综上，产品痛点的解决叠加顶级内容的加入有利于推动AR/VR行业发展，行业洗牌之后行业集中度进一步提升，歌尔作为头部企业的主力供应商，该板块的业务在未来行业的发展中有望快速成长。
　　新一期员工持股计划更有效地对员工形成激励，调动员工积极性：2020年4月22日，歌尔公告了新一期“家园”系列员工持股计划草案。对于“家园”系列员工持股计划，歌尔一共进行了4次，第1、2期已经结束，第3期正在持股期间内，第4期持股计划则是正在筹备中。前三次持股计划中，公司覆盖人员大约在2750名员工，股票来源主要是大股东转让以及二级市场购入，在减持期间的收盘价均值和持股购入时的均价对比来看，前2次持股计划中员工受益程度较低。而公司的家园4号持股计划覆盖员工范围更广，以零价格转让叠加解锁条件替代原来的持股计划形式，改变了激励方法。我们认为此次的持股计划较前几次而言可以更有效地对员工形成激励，调动员工积极性。
　　投资建议：歌尔股份在今年Q1获利能力有明显提升，内部管理改善硕果落地。公司围绕“零件+成品”战略布局，不断夯实元器件竞争力的同时，积极拓展智能机以外的市场机会，布局TWS耳机、VR/AR等市场，在智能声学整机业务板块取得了快速增长。下游市场方面，苹果可穿戴业务高速发展，国内安卓系终端厂商在可穿戴领域亦在积极布局；另外5G技术的快速发展也将会对AR/VR行业注入动力。我们看好歌尔股份作为可穿戴设备和AR/VR领域的ODM/JDM龙头，依托“零件+成品”战略布局，将充分受益于行业趋势。
　　风险因素：疫情持续时间过长；下游需求不及预期；竞争加剧