海通证券-旅游综合行业深度报告：从长期与国际视角，对市内免税店的思考-200702

1. 投资要点：韩国免税业规模增长海通证券迅速，2010年跃居全球第一。

2. 2019年，韩国免税销售额实现2旅游综合行业深度报告13.2亿美元，同比增23.7%，2009-2019年，CAGR为21.5%。

3. 从行业结构看，韩国免税呈现国外消费者为主要支撑（2019年外国消费者消费额占比达84%）、市内免税为主导（2018年市内免税从长期与国际视角占比81%）、寡头特征显著等特点。

4. 韩国市对市内免税店的思考内免税发展驱动力：①政策支持。

5. 自2013年起，韩国市内免税牌照不断放开，2013、2015、2016、2019年分海通证券别增加9、4、4、6个市内免税牌照。

6. 并且离境/进境免税额度持续放宽，国人离境免税购物额度旅游综合行业深度报告由最初的500美元提升至5000美元。

7. ②客流量、客从长期与国际视角单价齐升。

8. 韩国居民出境人数快速对市内免税店的思考增长，2019年出游率已达到64.3%。

9. 入境游客方面，自2013年开始，中国游客在赴韩游客中位居首位，占比维持在3海通证券0%以上。

10. 客单价方面，旅游综合行业深度报告韩国人客单价较低且变化不大，外国游客客单价稳步提升，2019年达到891美元。

11. 2019年中国消费者在韩市内免税客单价从长期与国际视角高达3590美元，是韩国本土消费者的26倍。

12. ③购物对市内免税店的思考体验。

13. 相比于机场店，市内免税店往往空间海通证券更大，品类更齐全，返点办理灵活。

14. 相比于有税渠道，价格旅游综合行业深度报告优势显著。

15. 我国发展市内免税的必要性：①引导消费从长期与国际视角回流。

16. 国人作为全球奢侈品的头号买家，2018年境外对市内免税店的思考奢侈品消费近5000亿元，2025年内地奢侈品消费增量有望达4500亿元。

17. 2018年海通证券我国免税市场规模395亿元，不足国人在韩市内免税消费（约803亿元）的一半。

18. ②旅游综合行业深度报告拉动入境消费水平。

19. 我国居民出境人数自2009-201从长期与国际视角4年高速增长后趋于平稳，2019年出游率达12.1%。

20. 我对市内免税店的思考国旅行逆差居高不下，为服务贸易逆差的主要来源，2019年旅行逆差2188亿美元，占服务贸易逆差84%。

21. 国际旅客在华购物消费较少，2019年入境游客1.5亿人次，其中外国游客3188万人次，客单价2418美元，2018年入境游海通证券客人均商品消费仅232美元，消费潜力有待发掘。

22. 我国市内免税发展潜力：①消费场景角度：伴随市内免税牌照放开，韩国市内免税份额由2013年的60%升至2018年的81%，市内免税年增量占免税总额年增量的比维持旅游综合行业深度报告在85%以上，市内免税造就了韩国免税“登顶”之后的持续繁荣。

23. 相比之下，从长期与国际视角我国市内免税份额不足25%，成长空间广阔。

24. ②政策限制角度：市内免税店按适用的政策可分离岛市内免税店、归国人员市内免税店和市内对市内免税店的思考离境免税店。

25. 得益于离岛免税政策不断放宽，三亚国际免税城进店转化率与客单价稳步提升，2019年营业收入104.7亿元，同海通证券比增30.6%，2012-2019年CAGR为26.3%。

26. 2020年，市内免税相关政策密集出台，针对国人的离境旅游综合行业深度报告市内免税政策有望于年内落地，增量可期。

27. 市内免税空间测算：①顾客基数：国内机场国际/地区旅客吞吐量增长趋于平稳，首都机场和浦东机场国际/地区旅客吞吐量合计占国内机场国际/地区旅从长期与国际视角客吞吐总量的比率持续下滑。

28. ②渗透率：参照海口美兰机场2017-2019年平均客单价1840元，测算得首都机场、浦东机场免税店渗透率各16.对市内免税店的思考9%、19.5%。

29. ③基于顾客基数、渗透率、客单价三方面的假设，测得京沪离境市内免税店2021/2025年收入有望达到6海通证券3.6/183.2亿元。

30. ④基于北旅游综合行业深度报告京市内免税规模测算，王府井凭借免税牌照2021/2025年市内免税业务收入有望达到5.7/45.8亿元。

31. ⑤政策落地后持续放宽+多城市增设从长期与国际视角市内免税店推动市场空间持续扩容。

32. 投资建议：免税行业市场空间对市内免税店的思考广阔，国人离境市内免税是仍待开发的瑰宝，中国中免作为国内免税行业龙头，预计将深度受益于国人离境市内免税政策的放开。

33. 推荐中国中免海通证券、王府井，建议关注凯撒旅业、格力地产、众信旅游。

34. 风险旅游综合行业深度报告提示。

35. 政策放开进度不及预期的风险；免税市场需求不及预期的风险从长期与国际视角；消费回流不及预期的风险，海外疫情进一步恶化风险。