国盛证券-浙江医药-600216-业绩符合预期，把握预期差带来的业绩拐点-200424

　　事件1：公司发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入70.44亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润3.43亿元，同比下滑5.97%，其中第四季度单季度实现归母净利润-0.17亿元，同比增长88.67%，环比下滑121.52%。同时公司拟每10股派送现金红利10元（含税），公司业绩符合市场预期。事件2：公司发布2020年一季报，报告期内公司实现营收16.0亿元，同比下滑6.89%，实现归母净利润1.48亿元，同比增长11.64%，公司业绩略超市场预期。
　　VE、VA产品价格下跌造成公司2019年业绩下滑，维生素行业景气回升促使2020年一季度业绩好转，公司业绩整体符合预期。公司2019年业绩下滑主要是营养品业务VE、VA价格同比下滑所致，同时VA系列营业成本比上年增加40.17%，主要是由于VA油及VA粉新生产装置投产及国际认证导致的暂时性成本上涨（2019年VE均价4.6万/吨，同比下降23.0%，VA均价35.8万/吨，同比下降49.2%）。公司一季度业绩增长的主要是VE景气度回升带来的业绩增长（2020年一季度VE均价6.0万/吨，去年同期均价4.0万/吨）。
　　VE、VA等产品高价订单仅部分体现在一季度业绩，公司二季度业绩环比仍将大幅度增长，价格维持强势下，四季度旺季会是利润最高的一个季度。我们认为，公司二季度的业绩环比仍将大幅增长。核心原因是由于VA、VE等产品价格在3月上旬才开始大幅上涨，因此一季度仅体现部分业绩增量，但随着二季度旺季到来，价格和销量较一季度继续环比增长以及VA成本逐渐下降的情况下，二季度VA、VE等产品的高价订单将贡献更多的业绩增量，同时我们认为VA、VE行业等供给格局稳定，将维持在高盈利状态，四季度是全年的销售旺季，我们认为今年四季度才会是公司利润最高的一个季度。
　　我们认为浙江医药目前存在四大预期差：1）营销管理层以及销售组织架构变革的预期差：管理层更换之后，公司的管理效率和成本控制有较大改善，在整体提质增效后，我们预计公司费用率将有所下降，盈利能力进一步提升；2）公司销售策略转变的预期差：管理层变更之后，公司销售策略以追求利润最大化为目的，较以前更加积极，这有助于维护行业盈利稳定性；3）公司维生素业务产能持续释放，市场份额持续扩大带来的业绩预期差：公司VE产能释放稳定，VA产量逐步提升，维生素业务整体市占率在不断提高，在医药业务业绩逐渐改善情况下，公司维生素业务给公司带来的业绩弹性将开始显现。4）公司医药业务的预期差：公司不断加强国内制剂市场开拓力度，医药业务整体销量和毛利率在稳步提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为15.80、21.87和27.08亿元，EPS分别为1.64、2.27及2.81元/股，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、安全生产风险。