中航证券-宏观经济深度报告：量化宽松下通胀疲弱之谜-200702

　　美联储在 08-14 年间的三次量化宽松被誉为现代央行历史上最大胆的政策试验。量化宽松虽有效的降低了不同金融工具的名义利率，稳定了金融市场，但对美国实际经济指标的影响并不大。三次量化宽松后，美国资产负债表扩大到危机前的 5 倍左右，但经济仍未达到危机前的水平，GDP 的增长低于其衰退前的趋势，通货膨胀率持续低于美联储目标值，危机后的复苏成为美国自大萧条以来最弱的经济复苏之一。
　　美联储资产的大幅扩张对应着基础货币的空前增长，而大量的基础货币通常会刺激总需求并推升实体的通胀。然而，事实证明，这样的情况并没有发生。通过分析我们发现，货币和实体经济之间的相关性在量化宽松政策实施后明显变弱。而量化宽松实施后，大批经济学家和政策制定者对其有效性的研究也进一步证实量化宽松创造的货币中，只有很少一部分发挥了刺激实体经济的作用。
　　通过观察美联储金融危机前后的资产负债表，我们发现过剩的流动性并没有向美联储计划的那样进入实体经济中，而是以银行储备的形式大量回流了美联储的资产负债表。但美国银行为何会突然加持准备金呢？一是量化宽松实施期间，美联储的政策发生了重要变化--开始支付准备金利息。这一政策改变了银行在计算所需超额准备金水平时权衡取舍的条件，提高了持有准备金的吸引力，使美国银行和其他存托机构更偏向于将美联储向市场注入的流动性变为其超额准备金而非增加贷款。二是美联储本身对金融危机的处理方式，美联储的政策模式本身就包含了减弱量化宽松政策效果的意图。而美联储在量化宽松政策实施期间没有坚定地承诺永久扩大货币基础的态度，使量化宽松未能强劲地刺激市场总需求的增长。再加上美国在实行量化宽松政策期间，全球经济疲软导致公众通胀预期降低。三种因素联合作用下，美国没有出现令人担心的通胀激增。
　　过剩的流动性除了回流美联储的资产负债表，还有相当一部分进入了资产市场。 自金融危机爆发以来，美国的股票价格对货币刺激呈现“ V”形反应。美联储通过 QE 政策所增加的资产负债表规模与同期股市的上升几乎处于同步。大量研究证实量化宽松主要作用于资产市场，进而通过压低资本市场收益率来影响实体经济。