华菁证券-中概股回归：原因、选项与影响-200703

　　港股与 A 股的上市程序和市场环境已有所改善，在美国上市的中国企业可能正在考虑回归，以获得更高的估值和更好的流动性；
　　在短期内，香港可能是中概股回归的首选，无论是获取外国资本的途径，还是投资者基础都更为广泛；但美国依然有可能是中国企业境外上市的主要目的地之一；
　　我们从三个不同维度对美国中概股进行了筛选，符合香港二次上市的有 32 只，符合A 股市场二次上市的有 21 只，可能进行私有化的有 10 只。
　　监管风险…近来，不少中概股纷纷考虑回归港股市场或 A 股市场。我们认为，这既是应对单一上市地监管规则发生重大变化风险的预防性举措，也反映了上市企业长期的、战略性的考量：由于投资者结构与市场环境的不同，中概股在回归港股及 A 股后，有望获得更高的关注度、认同度、估值水平、流动性、交易量和融资能力；港股和 A 股市场近年来一系列利好新经济成分的改革措施，也让中概股回归更为便捷、更具吸引力。
　　并不是中概股回归的唯一原因。对有可能寻求二次上市或再上市的中概股而言，我们预计其出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹架构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，现阶段相比 A 股市场来说仍将优先选择在香港上市。对于市值较大的中概股来说，受惠于恒生指数的优化、港交所上市新规以及越来越多新经济公司在港上市，新经济公司在香港市场的市值占比在过去 2 年内已经由 23%上升至 26%；我们预计这一比例有望在未来 5 年间进一步上升到 30%至 35%，并进一步推高港股的增长潜力与估值水平、提升港股的交易量与多样性。以阿里巴巴为例，其上市当日在港融资额仅占港股总市值的 0.3%，但其交易量在最近 90 天内却占港股市场总交易量的 3%-4%之多。对香港和内地股市都有提振作用。在注册制改革和科创版、创业板系列改革的基础上，A股为新经济上市地提供了又一优质选择，有利于促进科技引领实业、助力产业升级发展、维护金融体系稳定、提升国家核心竞争力，同时有望助力资本市场其他领域的改革，如：在主板实行注册制、对指数实行有利于新经济成分的优化调整、推动衍生品与债券市场改革、进一步对境外投资者开放、推动跨境合作等。
　　值得关注的中概股。我们列出 32 只符合港交所 2018 年关于在港二次上市新规客观要求的中概股，以及 21 只符合中国证监会 2020 年 4 月 30 日关于创新试点红筹企业回归 A股条件的中概股。基于筛选出的股票，我们进行的情景分析假设是这些中概股将增发占总股本 15%的新股，用于在香港/内地的二次上市或发行 CDR，则其在港股市场和 A 股市场的融资额各为约 300 亿美元和 210 亿美元，我们的估测显示，由于中概股回归将是在未来数年内逐步推进的过程，即使按照这些公司平均新发行 15%的股份来计算，其合计融资额仍不会对港股和 A 股市场造成流动性压力，也不会对现有其他中概股的价格造成重大影响。我们考虑控股股东的意见和公司陈述，潜在的私有化等主观因素；不同板块 A 股/香港市场与 ADR 的估值差距；未来盈利增长势头和自由现金流用于支付私有化费用可能产生的债务 4 项标准，列出 10 只市值低于 15 亿美元、因此不满足港交所 2018 年关于在港二次上市新规客观要求的中概股。历史数据显示，在过去三年间私有化的中概股，在退市前的六个月内，其股价表现跑赢了中概股总体表现，在退市前的六个月、三个月和一个月内的平均股价表现也都保持正增长。
　　我们中长期依然看好中国股票，基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求。短期来看，中概股有可能面临一定的市场情绪波动与估值压力。我们预计，资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。
　　风险提示：市场政策变动