东兴证券-掌阅科技-603533-传媒系列报告之11：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值-200702

　　掌阅科技(603533)
　　掌阅 App 较好平衡用户体验与商业变现。
　　（1）对比 QQ 阅读，掌阅长于产品设计与运营。掌阅 App 的宣传口号是“引领品质阅读”，而 QQ 阅读 App 的宣传口号是“看小说大全的电子书阅读神器”。可以看到，掌阅 App 的产品定位已经由阅读器工具升级为关注用户体验。掌阅 App 主界面功能围绕荐书机制、商业变现、有声书，而 QQ 阅读 App主界面的功能单一，主要为荐书机制。对比看出，掌阅 App 主界面功能丰富并具有差异化，不浪费任何资源，版面利用效率更高。
　　（2）对比免费应用，掌阅赢在内容储备、用户管理与服务。掌阅数字内容储备数量在 40 万本左右，并具有原创网文生产优势；掌阅 App 具有比较完备的会员体系、社交互动和阅读奖励系统；支持用户备注想法、分享、打赏作者、投票等功能；同时建立详细的题材分类，方便细分用户寻找喜好的品类和题材。
　　有声书赛道优于数字阅读。
　　近几年国内有声书市场悄然崛起， 2019 年市场规模有望增至 63.6 亿元。对比数字阅读赛道，有声书具有良好付费模型，主要体现为付费率高、ARPU值高、用户使用时长低等优势。这些优势的背后原因是：网络文学平台在和网文作者签订合同时，从源头开始版权保护以及划分权益分配。另外有声书一般是基于已经成名文学作品的二次开发，属于网文的衍生市场。这两点因素使得有声书市场具有版权壁垒。
　　掌阅有声书业务具有较强创收能力。
　　目前掌阅 App 底部菜单栏分别为“书架、书城、会员、听书、我的”，听书功能设为一级入口。掌阅 App 内热门有声书人气已逼近出版和网文类别的头部作品，听书畅销榜上的头部作品最高在读人数已经破千万，平均在读人数在百万以上，已经基本达到了出版书畅销榜和网文畅销榜的头部作品水平。掌阅 App 上有声书按集付费，一部畅销有声书打包售价在人民币 50 元左右，高于大部分的电子书和字数在 100 万字以下的网文。可见，掌阅的有声书业务已具备较强的创收能力。
　　盈利预测：预计 20-22 年的公司归母净利润分别为 2.57 亿元，3.47 亿元和 4.35 亿元，EPS 分别为 0.64 元，0.86 元以及1.09 元（股本暂不考虑定增），对应现有股价 PE 分别为 60X，44X 和 35X。经测算，掌阅科技股权价值区间 230 亿元-350亿元。我们认为公司深耕数字阅读领域多年，凭借对于细节的不断追求和对于用户体验的重视，将产品打磨到极致，又凭借着对于市场的敏锐洞察和前瞻性的大局观，在重要领域完成了提前布局和成功运营。有声书市场广阔，公司有声书业务发展迅速，卡位长音频赛道将帮助公司创造更多价值，我们坚定看好公司未来表现，上调至 “强烈推荐”评级。估值：掌阅科技数字阅读平台价值由两部分构成：
　　（1）付费用户估值
　　按照单付费用户估值 300-400 元，预计 2020 年掌阅平台付费用户数有望达到 3000-3500 万人，对应付费用户估值 90-140亿元。
　　（2）月活用户估值
　　按照单月活用户估值 100-150 元，掌阅 2019 年月均活跃用户数 1.4 亿计算，月活用户对应估值 140-210 亿元。
　　风险提示：1、有声书业务发展不及预期；2、与百度战略合作协同效应不及预期；3、对手机厂商预装依赖加深。