广发证券-固定收益专题报告：下半年永续债的投资机会值得关注-200703

　　永续债发行人以AAA、国企为主，整体资质良好。截至2020年6月28日，央企存量永续债规模占比为41.21%，地方国企占比为55.88%，民企和公众企业占比不足3%。分主体评级看，AAA规模占比达85.79%，AA+占比为12.56%，二者合计占比达98.34%。城投、公用事业、建筑装饰、综合和煤炭行业存量永续债规模较大。
　　存量永续债将在2020年下半年至2023年迎来行权高峰。2020年下半年，进入行权期的存量永续债共233只，余额合计为3621亿元。2021、2022年，进入行权期永续债规模在7000亿元左右。
　　发行人在首个行权期不赎回永续债主要有两类原因，一类是条款设置优势，存在少数永续债，在前n个重计价周期内（n>1），票面利率为当期基准利率+基本利差。即发行人在首个行权期不赎回永续债，票面利率并不跳升，有14只永续债不赎回得益于条款优势。另外一类，发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较高票面利率。29只不赎回永续债中，有15只永续债约定，第2个重定价周期票面利率为当期基准利率+基本利差+300个基点，发行人不行使赎回权，调整后票面利率均高于7.9%。
　　2020年下半年是永续债投资较好的窗口期，主要基于两点：第一，2020年下半年永续债的行权规模较大，相当于投资的可选范围扩大了；第二，2020年上半年信用债融资明显改善，发行人实现了正的净融资，为下半年永续债的偿付“屯粮”。
　　挖掘永续债的具体思路，首先，排除因条款设置而具有不赎回风险的个券。即条款约定，在前n个重计价周期内（n>1），票面利率为当期基准利率+基本利差。其次，在资质相对良好的主体中，挑选2020年上半年信用债净融资规模，能够覆盖下半年进入行权期永续债规模的主体，关注其永续债相较非永续债的溢价。
　　此外，关注到永续债条款设置也出现了变化，回售条款一定程度降低了永续债的“永续”风险。2018年12月以来，出现了设置回售条款的永续债，到了行权期，变成了投资者和发行人的双向选择。即使发行人选择了延期，投资者同样可以回售债券。如果不能兑付回售款，则构成违约。未来此类永续债的发行可能会增多，关注一级投资机会。
　　同时，需警惕永续债条款风险以及弱资质主体，下半年不赎回永续债的风险。2020年下半年，进入行权期的永续债规模较大，其中不乏资质弱化、偿债能力降低的主体。对于此类主体，如果上半年未发行新债或净融资缺口较大，则下半年发行人不行使赎回权的风险相对较大。
　　风险提示。债券融资政策超预期收紧。