招商证券-双林生物-000403-收购派斯菲科作价确定，拟新建9个浆站-200703

　　双林生物(000403)
　　公司发布公告，拟以31.47亿的作价收购派斯菲科100%的股份，完成收购及配套融资后，将以派斯菲科为主体新建9个浆站及搬迁2个浆站，未来采浆大概率持续提升；本次重组及配套融资完成后公司总股本4.27亿股，当前股价对应市值318亿，对应21年pe估值50.6x（包括派斯菲科利润）；公司未来内生采浆增长有保证，且有望通过并购整合跻身国内血制品龙头行列，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　事件：
　　1、公司发布公告，拟以发行股份为主的形式收购派斯菲科100%的股权，标的作价31.47亿，发行价格为31.47元/股。
　　2、调整了派斯菲科利润承诺和对应增发股份的锁定期，派斯菲科20/21/22/23年利润承诺分别为0.75亿/1.20亿/1.80亿/2.20亿（之前为20/21/22年分别为0.85亿/1.35亿/2.20亿），派斯菲科原股东的股份限售期也做了相应的调整。
　　3、同时配套融资16亿，发行价格为29.86元/股。募投项目包括单采血浆站新建及迁建项目（募集资金使用2.0亿，下同），新产品研发项目（3.5亿），信息化建设项目（1.5亿），补流/偿债（8.0亿），中介费用（0.5亿）。
　　4、单采血浆站新建及迁建项目将以派斯菲科为主体，建设9个新浆站，搬迁2个老浆站，2021/2022/2023/2024分别新建2/3/2/2个，单个单采血浆站的新建和迁建周期预计为1年。搬迁2个浆站将于2024年实施。点评如下：
　　我们认为业绩承诺调整属于正常操作。派斯菲科下调了20-22年的业绩承诺，但我们认为该调整为正常操作，市场不用过度担心（业绩的持续性、完成的信心等）：1、业绩承诺的期限有增加，说明派斯菲科对自身持续成长的信心较强；2、一般业绩承诺和标的整体估值相关，我们估计派斯菲科的交易作价也相应有所调整，该操作为并购中的正常行为。
　　我们认为派斯菲科估值较为便宜，该笔收购对上市公司较为划算。以20年业绩承诺值计算，对应派斯菲科20年动态pe为42.0x。以双林生物停牌前39.4元/股的股价和当时的盈利预测计算（不含德源供浆），当时的20年动态pe为46.5x，比方案中派斯菲科的20年动态pe要高，且派斯菲科20年动态pe还没考虑派斯菲科已经获得的黑龙江省的9个新浆站的批文的价值。
　　拟新建9个+搬迁2个浆站，内生采浆有望持续快速增长。公司拟投资2.7亿（募投2.5亿），用于派斯菲科在黑龙江省甘南县、拜泉县、肇东市、龙江县、巴彦县、依安县、尚志市、桦南县、庆安县9个县市新建9个单采血浆站，并将派斯菲科现有的伊春市单采血浆站迁址至铁力市，将现有的鸡西市单采血浆站迁址至鸡东县，待上述11个浆站全部新建及迁建完成并开始正常运营后，预计2025年将实现年采浆量270吨。2019年度，派斯菲科采浆量达240余吨。
　　本次重组及配套融资完成后，浙民投仍为公司实际控制人，将继续推进公司血制品业务的做大做强。完成重组和配套融资的新增股份发行后，公司总股本为4.28亿股。浙民投及一致行动人、航运健康、付绍兰及一致行动人分别持股24.74%、18.95%、18.81%，可分别提名7、3、3名董事。浙民投可提名上市公司半数以上董事，能够实际控制上市公司董事会。
　　盈利预测：在不考虑派斯菲科并表的情况下，我们预计公司20-22年归母净利润增速分别为69%/88%/20%，当前股本对应的EPS分别为1.00/1.87/2.24元。若考虑派斯菲科且以其业绩承诺计算，则20-22年公司备考归母净利润为3.47亿/6.29亿/7.92亿。完成重组及配套融资后总股本为4.27亿股，则当前股价对应市值318亿，备考利润对应21年pe估值为50.6倍。公司未来内生采浆增长有保证，且有望通过并购整合跻身国内血制品龙头行列，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　风险提示：产品销售不达预期，采浆不达预期，研发进度不达预期，收购资产进度不达预期，协议供浆不达预期，新建浆站进度不达预期。