长城证券-银行业2020年下半年投资策略：预期底部，逻辑拐点-200630

1. 银行股投资逻辑，从分子分母长城证券双杀到分母修复。

2. 根据DDM模型，银行股价的决定因素包括分子端的基本面预期，分母端的无风险利率、风险评价和银行业2020年下半年投资策略风险偏好。

3. 上半年分子（息差）分母（风险）逻预期底部辑双杀，银行股既无绝对收益也无相对收益；展望下半年，分子（息差）预期触底、分母（风险）有望改善，银行股有望迎来绝对收益。

4. 基本面处于预期底部，逻辑拐点让利利空出尽。

5. （1）让利规模明确息差底限，下半年长城证券LPR下调空间至多10bp。

6. 我们测算，1.5万亿让利规模中，上半年已经推出的政策可以实现全年让利1.3万亿左右，剩下2000亿让利幅度中700亿由银行减少收费完成，1300亿由后续企业贷款利率继续下降完成，隐含下半年LPR下调幅度大约在10bp左银行业2020年下半年投资策略右；（2）2020年银行业营收和利润仍能维持小幅正增长。

7. 我们预计营业收入增长1-2%，其中净利息收入基本零增长，非息收入增长5-6%；预计净利润增长在3%左右，成本收入比略有下降预期底部，信用成本和去年持平。

8. 风险预期不确定性下逻辑拐点降，有望迎来改善。

9. （1）零售贷款：随着国内疫情的缓解，我们预计二季度零售贷款风险有望见到拐点，高频数据显示，招行信用卡ABS逾期率5月份已经开始环比下行长城证券；（2）对公贷款：5月份工业增加值持续改善，工业企业利润也实现了年内首次正增长，我们预计大型企业贷款资产质量相对稳定，结构性风险主要来自于外向型企业和小微企业的不确定性，不过随着海外经济的重启以及小微支持政策力度的加大，不确定性也在下降。

10. 低无风险利率环境下，银行股高股息率性价比银行业2020年下半年投资策略凸现。

11. （1）理财刚兑打破，预期底部有利于居民加大对风险资产配置。

12. 近期受债市调整影响，部分固收类净值型银行理财产品出现了亏损，理财刚兑形象打破，有利于居民加大对风险资产的配置，为权益市场带来增量资金；（2）低无风险利率环境下，银行股高逻辑拐点股息率具备绝对收益吸引力。

13. 从历史来看，银行股股息率-十年期国债收益率>2%时，往往对应着银行股的底部，目长城证券前银行股股息率与10年期国债收益率之差达到2.17%，后续绝对收益可期。

14. 投资建议：银行股上半年走势受到息差和风险的压制，我们认为目前息差预期已经见底，风险银行业2020年下半年投资策略预期有望迎来改善。

15. 当前银行板块估值0.7x20PB，随着国内经济逐步走出疫情影响，下半年宏观经预期底部济有望进一步复苏，看好下半年银行股的绝对收益。

16. 个股方面，除我们无法覆盖逻辑拐点标的外，推荐平安、宁波、南京、兴业、工行。

17. 风险提示：疫情持续时间过长、经济复苏低于长城证券预期、资产质量显著恶化、让利实体幅度加大。