华安证券-胜达转债投资价值分析-200702

　　大胜达(603687)
　　胜达转债于7月1日网上申购。初始转股价14.73元/股，发行期限为6年，拟募集资金5.5亿元，其中2.9亿元用于"年产3亿方纸包装制品项目"，1.5亿元用于"年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目"，1.1亿元用于偿还银行贷款。
　　胜达转债条款保持中规中矩。按照2020年06月30日中债6年AA-级企业债到期收益率6.7934%计算，债底价值为83.05元。按照2020年06月30日的大胜达收盘价13.77元/股计算，初始平价为93.48元，平价溢价率为6.97%。
　　预计胜达转债上市价格在108元左右。综合考虑公司的基本面情况、同行业个券和近期转债市场行情，我们预计胜达转债的转股溢价率在12%到20%之间。通过相对价值法得到的结果94元到123元之间，我们认为其上市价格在108元左右。
　　公司主营业务所处行业有较大发展空间，盈利有望加速增长。作为国内瓦楞纸箱行业中具备先进技术工艺能力和强大生产加工能力的龙头企业之一，公司具有较大的发展潜力，前期建厂扩张、技术升级的投入有望得到可观收益。
　　公司营业收入增速大幅下降，归母净利润近年有所下滑。近年来公司业绩表现不佳，主要原因在于，公司从长远目标出发，做了一系列战略布局，包括在中部、西部、西北地区建厂扩张，对原有基地进行技改升级，加大技术研发投入等等，这些布局在短期内导致了固定成本的增加，但效益尚未充分发挥。
　　近三年公司毛利率不断下滑，略低于可比公司水平。毛利率下降的主要原因在于：整体的产能利用不足、固定成本分摊大，加上纸板本身的毛利较低，所以导致了纸板的毛利率为负。
　　公司盈利能力在可比公司中处于中等水平，有一定发展空间。随着公司积极推进产业数字化、深化区域布点战略、强化产品研发创新，公司未来盈利水平有进一步提升的可能。
　　公司营运能力良好，贷款回收能力与存货管理效率均在可比公司中处于中等偏上水平。总体应收账款周转天数与存货周转天数较低，处于行业领先地位。存货管理效率在行业平均水平之上，公司营运能力较强。
　　公司资产负债率位于可比公司平均水平，债务结构改善，偿债能力良好。2019年公司登陆资本市场，不断探索创新融资方式、拓宽融资渠道，预计未来债务结构将不断优化。
　　风险提示：业绩不及预期