国泰君安-通策医疗-600763-发展模式渐入佳境，业绩符合预期-200502

　　本报告导读：
　　公司前期培育分院迈入快速成长期，盈利能力不断提升，省内蒲公英计划全力推进，省外战略布局六大区域总院，短期疫情影响不改长期增长趋势，维持增持评级。
　　投资要点：
　　维持增持评级。公司口腔医疗服务短期受疫情影响，3月初诊疗业务逐步恢复，前期被压制需求有望出现补偿式增长，下调2020/2021年EPS至1.88/2.44元（原为1.94/2.53元），预测2022年EPS 3.20元，参考可比公司估值，上调目标价至150.40元，对应2020年PE 80 X，维持增持评级。
　　业绩符合预期，盈利能力提升。公司2019年实现营业收入18.94亿元（+22.52%），扣非归母净利润4.53亿元（+38.60%），业绩符合预期。Q4利润增速环比下降，主要受蒲公英项目物业租赁、人力成本增加，年终奖等费用决算以及所得税增加影响。公司坚持平台化战略，进行全方位成本控制，集约采购降低成本，三项费用占比呈下降趋势，2019年毛利率46.08%（+2.79pct)，净利率26.81%（+3.57pct），盈利能力显著提升。
　　儿科、种植保持高增长，前期培育分院加速贡献业绩。2019年口腔医疗门诊服务212万人次（+15.1%），平均客单价844元（+5.5%）。消费升级趋势下儿科、种植、正畸业务保持高增长（分别+30.39%/28.00%/ 22.60%）。公司区域总院+分院发展模式渐入佳境，前期培育分院迈入快速成长期，合计收入增长34%，归母净利润增长154%，加速贡献业绩。
　　着眼浙江、布局全国，省内蒲公英计划+省外扩张稳步推进。2019年蒲公英计划分院开业2家，2020年将继续推进下沙等15家分院的开业和建设工作，同时拟筹备余姚等9个项目的前期工作。公司通过口腔基金在省外布局六家大型区域总院，有望复制杭口模式突破地域限制实现全国扩张。
　　风险提示：疫情影响下业务恢复不及预期，口腔医院扩张低于预期。