光大证券-万华化学-600309-新材料系列报告之一：切入POE，成长性堪比MDI的又一极佳赛道-200630

1. ◆MDI和石化之后，万华已经进入研发驱动成长的新时代：在收购匈牙利博苏化学之后，万华化学已经逐渐成长为光大证券全球性的MDI龙头，而随着烟台和宁波基地的扩产和第六代MDI生产技术的应用，以及后续福建基地的布局，公司MDI龙头地位将愈发稳固。

2. 随着万华化学石化一期和百万吨乙烯项目的投产，公司一体化的布局日益完善，抗周期扰动能力也将加强，此外基于强大的研发能力，公司在精细化和新材料业务的布局上有了更多的选择。

3. 我们看到公司在ADI、特种胺、PC和PMMA等领域已经证明了自己，而未来公司在尼600309龙12、柠檬醛，以及包括POE在内的高端聚烯烃材料等众多领域将继续发力，全面进入研发驱动成长的新时代。

4. ◆POE是成长性堪比MDI的又一极佳赛道：TPE弹性体材料全球新材料系列报告之一市场规模550万吨，堪比MDI，受益全球汽车行业的快速发展，近十年消费复合增速达到6.4%，而其中POE作为性能优异的第四代TPE材料，近十年消费复合增速高达9.8%。

5. MDI自上世纪50年代末实现工业化生产之后，全球消费量在1988年首次突破100万吨，此后在欧美国家消费升级和新兴市场经济增长的驱动之下快速成长至约700万吨切入POE的消费市场。

6. 而POE在1994年实现工业化生产之后，成长性堪比MDI的又一极佳赛道短短20年间全球消费量也已经突破100万吨。

7. 目前TPE行业中SBCs市场已经相对饱和，行业增长的驱动力主要来自汽车轻量化中TPO光大证券/TPV的应用，POE除直接作为反应型TPO应用于消费终端之外，对PP等基材具有优异的增韧性能和较高的性价比，正逐渐实现在TPO/TPV中对EPDM材料的替代，未来仍然极具成长空间，是成长性堪比MDI的又一极佳赛道。

8. ◆盈利预测、估值与评级：疫情影响下MDI终端需求低迷，出口不振，且后期影响可见度万华化学仍然较低。

9. 下调公司2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为2.48/4.06/5.31元（原为3600309.04/4.78/5.55元），当前股价对应2020-2022年PE为20/12/9倍。

10. 公司持续发力尼龙12、柠檬醛、POE、可降解塑料等新材料业务，强大的护城河之下，短期业绩波动不改研发驱动长期新材料系列报告之一成长的确定性，仍维持“买入”评级。

11. ◆风险提示：疫情切入POE影响下宏观经济大幅下滑；原材料价格巨幅波动；新产能投放低于预期；出口需求大幅下滑的风险。