东北证券-深信服-300454-公司深度报告：“安全+云”快速迭代，持续成长-200630

　　安全、云计算、新IT三轮驱动，创新能力推动产品线不断孵化。公司成立后保持每2年左右发布一款核心产品，平均3-4年进入行业份额前列。我们认为，深信服高速成长的背后是贴近客户需求不断挖掘带来的创新能力，能够准确地把握市场需求走向并将自身产品进行快速迭代;同时独特的全渠道销售模式，能够将新产品迅速向市场进行推广.
　　合规推动+需求演进，信息安全业务有望迎来拐点。我们测算，行业市场空间有望达到820亿元，其中三级系统市场空间约103亿元，二级等保空间约594亿元，服务123亿元。我们看好公司优先受益于行业红利获得快速成长的三点原因: 1)下一代防火墙等产品需求旺盛，国产化趋势明显，公司多个细分领域卡位优势显著; 2)政策推动下政府外行业及SMB具备较大弹性，公司渠道优势显著，有望率先受益; 3)行业需求由被动防御向主动防御演进，态势感知有望迎来高速增长。
　　超融合不是一种云化趋势下的过渡状态，而是私有云浪潮中长期存在的技术形态。我们认为，公司在超融合领城的主要优势有三: 1)安全的独特基因加持，差异化竞争显著领先对手。2)本土化市场的理解与服务的及时响应能力领先海外厂商。3)传统业务客户基础深厚，渠道复用率高，迅速占据SMB市场需求。
　　产品化+创新能力，持续迭代带来成长空间。坚定的产品化路线带来高于对手的利润水平。公司多年来坚定的战略是产品化，通过全渠道销售的模式，避免涉及集成、定制化比重过高的项目。产品化路线为公司带来的好处是存货周转快，利润率水平高。
　　盈利预测:预计2020-2022年公司营业收入分别为58.22/80.03/103.89亿元，归母净利润9.00/12.30/15.81亿元。给予“买入”评级，目标价226.50元，对应总市值927亿元。
　　风险提示:疫情影响企业IT支出大幅缩减;等保2.0实施不及预期。