中信证券-中国中免-601888-重大事项点评：离岛政策再调整，消费回流倾全力-200630

1. 6月29日，财政部、海关总署、税务总局发布《关中信证券于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。

2. 离岛购物额度提升至10万，并强调了取消单件8000元免中国中免税限额、大幅放宽品类和件数限制等，预计显著提高人均消费。

3. 601888鉴于政策调整超预期，海南免税市场空间有望进一步打开。

4. ▍离岛政策调整细重大事项点评则公布，剑指消费回流。

5. 政策调整内容包括：（1）离岛旅客每年每人免税购物额度升至10万元，不限次；（2）离岛离岛政策再调整免税商品品种从38种增至45种，增加酒、手机等品类；（3）取消单件商品8000元免税限额规定。

6. 以额度管理为主，仅化妆品（30件）、手机（4件）、酒（1500ml）仍有单次数量限制；（4消费回流倾全力）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。

7. 5）中信证券加强事中事后监管，明确参与倒卖、走私行为的法律责任。

8. ▍取中国中免消单件限额、放开件数限制，预计显著提高人均消费。

9. 本次离岛免601888税政策细化内容以及放宽力度均超过此前市场预期。

10. 调整内容针对性地解决了市场关注较高的行邮税起征点和购物件数的限制，这对打开手表、皮具、珠宝重大事项点评首饰等高价商品品类的销售空间提供了可能。

11. 2019年三亚店人均消费4689元、离岛政策再调整海免人均消费1932元，大幅低于韩国免税市场外国游客人均消费891美金、中国人境外奢侈品人均消费约1357-2262美金（对应30%-50%购物转化率）的水平。

12. 疫情发生后，在海南积极推出线上补购平台等政策拉动下，海南离岛免税市场人均消费已有较为明显的提升，我们估计当前已超过6000元人民币消费回流倾全力，并认为在新的政策框架下未来几年有望逐渐提高至1万元以上。

13. ▍海南离岛免税市场存5中信证券倍以上增长空间。

14. 我们对2025年海南离岛免税市场收入规模进行了敏感性测算，2019年离岛免税购物人数384万人次，假设未来5年保持10-15%中国中免左右的复合增长；客单价我们按照韩国免税外国游客人均消费约6500元人民币、国人境外奢侈品人均消费约9500-15000元人民币（出境人次中假设30%-50%的购物转化率）分别假设，测得2025年海南离岛免税市场收入区间为402-1159亿元，截取中性假设对应空间为650-850亿元，对比2019年海南136亿元销售额增长超过5倍。

15. ▍夯实线上补购平台601888政策地位，竞争格局短期变化有限、整体受益。

16. 政策中提到“离岛旅客在国家规定的额度和数量范围内，在离岛免税店内或经批准的网上销售窗口购买免税商品”，我们认为这从官重大事项点评方确认了线上补购平台的政策地位，对其持续性加以明确。

17. 此外，政策提出鼓励适度竞争，离岛政策再调整具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。

18. 关于此条款，市场此前已有预期，具备免税零售资质的中出服、深免、珠免及王府井消费回流倾全力，均可平等参与离岛免税经营。

19. 我们预计中信证券，具体门店选址和审批，海南省政府具备较强的决策权。

20. 而对于具备免税经营资质的几家国内免税经营商而言，在大的政策框架下，具备较强的进入海中国中免南市场的动力，具体视各家自身的战略制定以及资源获取能力。

21. ▍风险因素：政策变化、疫情超预期恶化、品牌商供货不601888足、机场租金未获减免、经济增速不及预期等。

22. ▍估值虽高重大事项点评但增长趋势明确，建议配置。

23. 我们暂维持预测：2020-2022年收入537.5/722.6/917.8亿元，归母净利41.46/70.78/93.19亿元，折合EPS预测为2.12/3.63/4.77元，其中考虑了行邮税起征点提高影离岛政策再调整响、假设2021年代购规模下降，但其中尚未考虑的因素包括机场调降保底租金、公司执行15%所得税率优惠、市内店向国人放开后的销售贡献等，因此仍存上调空间。

24. 以5年维度看，我们预计公司的利润复合增长将维持在20%以上，持续明确增长支撑短期估值，我们认为公司有望维持估值溢价，基于目前流动性情况，我们预计公司市值空间将突破我们之前3000亿（100消费回流倾全力亿*30倍）的预期，趋势明确，建议持续配置。