中信证券-晨光文具-603899-跟踪点评：几点变化，几多影响-200630

1. 传统业务补齐线上短板，产品升级带动渠中信证券道升级，打开增长空间；科力普企业客户增长稳定，加上金融的增量客户贡献，2020Q2估计已恢复正增长；九木依靠晨光供应链优势，渐入佳境，Q2有望超预期。

2. ▍传统业务：补齐线上短板，“渗透率”取代“终端数量”成为渠道拓展晨光文具关键指标。

3. 1603899）加强电商拓展。

4. 2019年公司加大电商推进力度，措施包括线上专供产品的研发、价格管控和供应链协调等，疫情为深化线上发展提供契机，促使经销商更为积极拥抱电商渠道；Q2公司电商增速明显高于行业，预计全年传跟踪点评统业务的线上收入占比可增至约20%。

5. 2几点变化）淡化终端数量，关注“渗透率”提升。

6. 近年来公司精品文创、儿美品类收入占比提升至11%/几多影响14%，产品升级带动渠道边界延伸，从校边店到综合性文创大店、书店插入店，甚至是适销文具/文创产品的终端等，未来应淡化晨光系终端数量变化，更多关注渗透率提升；3）优化渠道。

7. ToC办公推动一级经销商直供和中信证券进行单独招商，有望激活新品类的增长潜力；而联盟APP的推广，能够缩短总部→终端的链条进而提高订货效率。

8. 上述晨光文具举措有望打开公司增长空间。

9. 虽然受疫情影响Q2传统业603899务增长仍有压力，维持-10%~0%收入增速预测，但考虑到渠道库存去化良好，且大学汛备货节奏调整、长线品推广力度增加，有望为H2发力提供支撑，维持全年收入增速预测7.8%。

10. ▍科力普：企业客户收入占比达20%，Q2科力普已恢复正增长，盈利能力有提升跟踪点评空间。

11. 科力普的客户拓展思路几点变化与竞争对手产生一定差异，除央企/政府/金融机构继续发力外，企业客户在科力普收入中占有一定比例（2019年约20%），而且伴随省心购上线后将客群拓展至中小企业，企业客户收入占比料将提升。

12. 疫情期间，企业客户增长稳定，几多影响加上金融的增量客户贡献，Q2科力普恢复情况优于传统业务，预计Q2科力普收入增速区间20%-30%。

13. 未来核心区域的中信证券自营服务比例料逐步增加，同时自有商品销售重视程度提高，科力普净利率有望继续改善。

14. ▍九木：定晨光文具位逐渐清晰，借助晨光供应链打造差异化产品组合，Q2有望超预期。

15. 受益于新店贡603899献和同店降幅收窄，估计九木Q2收入增速转正，目前九木开店进展较为顺利，预计全年新开店约150家。

16. 九木超预期的表现，标志着其经营开始进入良性发展区间，重点关注以下变化：1）自身特色逐步明晰，作为带有潮流色彩、以文具/文创为核心的零售业态，九木竞争力稳步提升；2）供应链优化持续推进，借助晨光的供应链优势，不断提高原创和独家供应的产品占比，打造差异化的货品组合，为坪效/复购率提升跟踪点评奠定基础。

17. ▍风险因素：传统业务收入增速低于预期；科力普净利率低于预期；九木几点变化拓展低于预期。

18. ▍投资建议：Q2传统业务虽仍有压力，但核心能力的提升为后续发力奠定基础，关注新业务的效益几多影响释放。

19. 维持2020中信证券-2022年EPS预测1.29/1.60/1.99元，维持“增持”评级。