申万宏源-热点聚焦系列之二十一：多角度看债券性价比，天平已倾斜，年内2.5%难再破-200630

1. 本期投资提示：自申万宏源5月以来债市波动较大，市场分歧也明显加大。

2. 债市热点聚焦系列之二十一短中长期的走势如何？如果下半年债市有机会，低点能否再次向下突破2.5%？本篇报告，我们将回答这两个问题。

3. 2017年底我们提出了未来4年的判断：2018年是布局年，2019年是收获年，202多角度看债券性价比0年是过渡年，2021年是反转年。

4. 2018-2020年每年的市场波动节奏我们都会在上一年底给出具体的判断，我们预测的四年都目前已天平已倾斜经过了两年半时间，大的方向和节奏符合我们的预期。

5. 对于2020年市场的观点，我们在2019.12.9日发布的报告《2020年：牛熊过渡年年内2.5%难再破》中给的观点是上半年看多债市，下半年看空债市。

6. 上半年整申万宏源体的看多的情况下，给出的月度节奏是：1-4月看多，进入5月开始考虑止盈，边打边退，6-7月收益率磨底，8月之后债市整体调整。

7. 站在当前，我们中长期的观点保持不变：即2020年下半年整体看空债市，2021年反转年，至热点聚焦系列之二十一少到2021年上半年对债市谨慎。

8. 2020年下半年10年国债收益率高点预计在2.9%-3.1%之间，2021多角度看债券性价比年预计10年国债收益率有望到达3.5%左右的高位。

9. 下半年市场展望详见报告《牛转天平已倾斜熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。

10. 短期观点：债市会有修复性行情，但建议是放在偏熊的大方向上看待这个修复性行情，所谓的修复性行情，一方面从收益率的低点看，年内2.5%难再破很难到前期低点，向下突破前期低点更难，本文第二部分将从多角度分析为什么很难向下突破2.5%；另一方面，从持续时间上，很难有月度级别的大行情。

11. 在偏熊的行情中抄底做申万宏源多，性价比并不高，因为收益率易升难降。

12. 建议短久期票息策略+轻仓高抛低吸热点聚焦系列之二十一做波段并设好止损。

13. 密多角度看债券性价比切关注资金利率、基本面及风险偏好变动。

14. 接下来我们将通过比较10年国债收益率与贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本之间的利差，多角度衡量债券的性天平已倾斜价比。

15. 10Y国债收益率设定2.5%和2.9年内2.5%难再破%两个水平进行比较。

16. 10年国债为2.5%，国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史9%、2%、2%、申万宏源1.6%和30%的分位数水平。

17. 10年国债为2.热点聚焦系列之二十一9%，国债相比贷款利率、理财收益率、非标利率、股票股息率、银行综合负债成本的性价比分别处于历史44%、30%、12%、3.1%、78%的分位数水平。

18. 本轮债牛期间非标违约率上行，导致非标利率下行幅度较小，如此简单比较会一定程度上低估债券多角度看债券性价比性价比。

19. 对于以上测算，都是静态测算，只变动10年国债收益率，看相比2020年Q2平均的贷款、理财、非标、银行综合负债成本的性价比，这样会一定程度上低估10年国债的性价比，但从历史序列来天平已倾斜看，大的走势还是很准确的。

20. 即使动态的将理财、非标以及银行综合负债成本调整为最新数据，10年国债收益率为2.5%，性价比分位数仍都在30%以下，从该年内2.5%难再破角度看，年内2.5%难再向下突破。

21. 10年国债收益率2.9%，国债相比理财、非申万宏源标以及银行综合负债成本的性价比在50%分位数左右，也并未进入高性价比区间。

22. 需要说明的是以上测算只是衡量性价比区间，并不能用此判断市场拐点和波段，热点聚焦系列之二十一对于市场的判断要结合基本面、政策、风险偏好及市场预期差综合判断。

23. 以上判断存在的风险：疫情反复带多角度看债券性价比动下半年经济差于上半年。