国元国际-波司登-3998.HK-业绩再创新高，继续着力品牌建设-200625

1. 投资要点羽绒服继续引领收入增长，今年将打造“效率年”公司2019/20财年收入同比上升17.4%至约人民币122亿元；毛利率同比上升1.9个百分点至约55.0%；公司权益股东应占溢国元国际利同比上升22.6%至约人民币12.03亿元。

2. 1、收入增长情况波司登符合我们此前预期。

3. 品牌羽绒服业务依旧保持主导，占比由上一财年的73.7%提升3998.HK至78%，同比增长24.2%。

4. OEM收入则同比增长17.8%，女装业务下跌18业绩再创新高.2%，也基本在预期波动范围之内。

5. 2、毛利率上升1.9%则超过我们的继续着力品牌建设预期，主要系品牌羽绒服业务的毛利率增加2.4%所致，其中波司登品牌毛利率提升了2.8%。

6. 3、公司今年将着力打造“效率年”，力争国元国际以更低的成本，获取更好的品牌建设。

7. 我们认为，公司未来波司登盈利的增长关键就在于是否可以强化品牌定位，抓住消费者心智，逐渐树立中高端品牌形象。

8. 库存周转受到疫情影响，运营情况在可控范围内库存方面，总额同比增长41.2%至23998.HK7.26亿元，周转天数达155天，较去年增长28天，其中24天主要是受到春节后到3月31日的疫情影响。

9. 应收周转天数3业绩再创新高3天，比去年减少2天，保持稳定。

10. 应付周转天数增长35天，由于获得供应商提供的90日信贷期继续着力品牌建设，且票据支付比例加大。

11. 总体来看，疫情之下，库存有国元国际所增长，经销商渠道需要时间消化终端库存，全年来看若不出现疫情反复，下个财年有望恢复此前的水平。

12. 维持“买入”评级，给予目标价3.44港元综合来看，公司此次业绩继去年突破百亿之后再创新高，盈利能力强劲，我们持续看好公司进一步提升品牌定位，优化渠道，带来量和价的增长，推动波司登业绩增长。

13. 我们认为短期疫情并不影响品牌未来的成长，我们仍看3998.HK好公司长线的品牌成长。

14. 预计公司FY20业绩再创新高21/2022/2023的EPS分别为0.12/0.15/0.17元，参照行业可比公司平均估值（26.87倍），给予FY2021年24.9倍PE，给予公司目标价至3.44港元，维持“买入”评级。