申万宏源-中国中免-601888-离岛免税新政落地，大幅打开市场空间-200629

1. 投资要点：2020年6月29日晚，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》（以下简称公告），从2申万宏源020年7月1日开始执行。

2. 此次公告是对6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》中免税中国中免部分的落实。

3. 具体来看：离岛免税额度601888提升至10万元，取消单件8000元限制。

4. 公告第三条中明确离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元人民币，超出免税限额、限量的部分，照章征收进离岛免税新政落地境物品进口税。

5. 6月1日方案中已提及额度放宽，因此大幅打开市场空间更重要的是对单件产品额度的限制打开。

6. 自2012年后，离岛免税单件8000元以上需要交纳进境物品进口税即行邮税（可分割）一直未能放开，使得消费者在进行精品消费时，往往无法享受明显的价格优势，而中免在运营中采取了补贴的形申万宏源式也使得精品毛利率并不高。

7. 此次取消限中国中免制后我们认为将带动客单价进一步提升，同时改善中免精品销售毛利率，量价双驱动。

8. 新增免税经营品类，放开601888购物件数限制。

9. 此次免税品类从38种增加至45种，增加产品主要为天然蜂离岛免税新政落地蜜、茶、平板电脑、手机、电子穿戴设备、游戏机、酒类等，仅规定化妆品30件，手机4件，酒类不超过1500ml（一般500ml一瓶，即3瓶限制），其他产品全部取消购买件数限制。

10. 海棠湾元化妆品件数规定为12件（2015年后再未上调），由大幅打开市场空间于口红等化妆品单件仅100-300元，因此该规定极大限制了消费者单次的购物额。

11. 此次上调到30件，预计申万宏源将充分满足个人消费者的需求，同步打开客单件增长空间。

12. 此外本次公告还强调加强事中事后监管，明确参与倒卖、走私的个人、企业、离岛免税店将承担的法律责任，由于此前执行中并未提及该方面，因此后续执行方式和效中国中免果仍有待观察。

13. 鼓励适601888度竞争，有限放开经营资质。

14. 公告第四条提及有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离离岛免税新政落地岛免税经营，即除中免及海免外，深免、珠免、中出服、王府井均可以参与经营。

15. 但从进度上来看，我们认为首先需经过有关部门批准，另外各家从大幅打开市场空间批准到开业仍需一定时间。

16. 实际上当前中免已从牌照垄断优势逐步向龙头规模运营优势切换，疫情期间中免在线上运营及库存管理上都显示出了强大的运营实力，而这方面是其他运营商无法在短期内达到的水平，因此我们认为中免龙头地位依然会申万宏源进一步稳固，重点是国家消费回流决心下市场增量红利的持续释放，市场增量可以充分包容新的进入者。

17. 盈利预测与投资建议中国中免：考虑政策放开的影响我们上调盈利预测，预计20-22年公司实现归母净利润为45.55/79.88/106.46亿元(原盈利预测为31.77/60.37/76.75亿元)，对应PE分别为60/34/26倍，维持“增持”评级。

18. 风险提示：机场保底租金缴纳对当期利润造成影601888响，促销库存不足对销售造成影响等。