东北证券-油运专题报告：短期回调，中期高景气延续-200702

　　以五年库存均值为基准，原油去库周期约为12个月。全球原油存在或大或小的库存周期，一个典型的库存周期约3-4年。其中去库进程可拆分为去库深度和去库速度两部分，我们发现，历史上几次去库周期的深度相差不大。而典型的去库速度为，如果以五年库存均值为基准，去库周期约12个月。
　　库存变化通过供需关系的边际变化传导至运价，但运价变化具有“预期效应”，行业运价往往于库存到达五年库存均值前1-3个月开始回升。从周度和月度数据的视角，通过复盘1990年至2020年全球原油库存变化与VLCC市场变化发现，VLCC运价变化与库存变化具有正相关性，其原因在于行业供需关系因库存的明显变化而边际改善或恶化。去库阶段，去库前期运价受影响较大，而中后期运价先于库存开始回升，在库存到达五年库存均值1-3个月前，运价触底回升。
　　本轮去库速度和深度取决于疫情进展与经济复苏，运价三季度将经历阵痛期，四季度回升至中枢水平；中性假设下，2021年行业再回景气区间。此次去库不同于以往，疫情控制与全球经济复苏进程同步起作用，一旦全球疫情得到控制，原油需求恢复将加速去库速度。根据我们的分析，油运行业最痛苦之时或为海上浮仓大量去库之时，三季度运价将大幅承压，但考虑到当前行业运力收紧，此轮去库周期中的运价表现或不宜过分悲观，四季度有望回升至中枢运价4.5-5万美元／天。中性假设去库维持一年，2021年行业将再回高景气区间。
　　库存周期不决定行业周期，供需结构仍是核心；本轮去库有望真正催化老龄船拆解，供给端逻辑更加明朗。通过复盘，我们发现虽然库存变化会影响一段时期内即期市场的景气度，但决定行业周期的核心因素还是供需关系。原油去库周期带来的运价阵痛期，有望真正催化老龄船的拆解，预计下半年开始部分老龄船逐步进入拆解期。
　　投资建议：当前全球原油库存处于高位，后续去库的速度和深度是短期影响行业运价的重要因素，我们判断行业运价将经历一段阵痛期，但行业中期高景气将延续。我们维持中远海能和招商轮船分别的“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情二次爆发，沙特等减产持续超预期