方正证券-博汇纸业-600966-龙头整合提升行业盈利，白卡需求弹性释放在即-200629

1. 1、金光拟方正证券收购博汇，巨头联手行业格局迎变革。

2. 博汇纸业成立于199博汇纸业4年，公司主要产品包括白卡纸、箱板纸等。

3. 截至2019年底，我们统计600966公司机制纸年产能已达335万吨，其中白卡纸215万吨，国内白卡生产规模仅次于金光。

4. 2019年12月，金光纸业公告拟收购博汇集团100%股权，通过直接和间接持有博汇纸业48.84龙头整合提升行业盈利%股权成为博汇纸业实际控人。

5. 2018年，金光总产能规模白卡需求弹性释放在即约为1100万吨，白卡纸产能312万吨，若收购成功二者合计白卡纸产能将达527万吨，占当前行业总产能48.26%，行业格局将进一步集中。

6. 2方正证券、白卡纸供需格局已明显改善，需求弹性释放在即，行业长期景气度向好。

7. 供给端：供给趋于稳定，未来两年新博汇纸业增产能有限。

8. 白卡纸行业经历了2011-13年、2016-18年的两次600966产能快速扩张后，行业供大于求。

9. 19龙头整合提升行业盈利-21年行业新增产能较少，供给趋于稳定，2019年行业产能利用率达82.80%，同比提升3.72pcts，市场供需平衡已明显改善。

10. 2019年白卡纸价格自底部回升，全年上涨13.3%，吨毛利较最低点提升约16白卡需求弹性释放在即00元/吨。

11. 需求端方正证券：1）传统需求稳步增长。

12. 白卡纸主要应用于各类精细产品包装，如烟酒、化妆品、日用品等，终端需求稳定有博汇纸业韧性。

13. 2019年白卡纸表观需求量857万吨，同比增长9.73600966%，下游药品、卷烟等需求占比较高的板块生产规模平稳、增速稳步提升。

14. 2）增量龙头整合提升行业盈利需求释放在即。

15. 我们测算2020年1月新版“限塑令”推行有望增加262万吨白卡纸替代性需求；叠加白板纸受富阳产能清退、年底外废清零国白卡需求弹性释放在即废涨价影响，白卡纸的替代效应增强。

16. 行业需求弹性大幅提升方正证券、增量需求释放在即，白卡纸行业景气度长期向好。

17. 3、龙头整合集中度提升，将增强行业盈利能力博汇纸业，促进公司降本增效。

18. 我们认为，此600966次并购整合提升行业集中度，有望增强行业产能协同性、提升行业盈利。

19. 2018年，白卡纸龙头因未就新增产能达成一致，引发行业价格战，伴随淡季需求量下降，白卡纸价大幅下滑、吨毛利由850元下降至-368元，博汇纸业2018Q4单季度收入同比下滑26.3%，净利润同比下滑-20龙头整合提升行业盈利3%。

20. 白卡需求弹性释放在即龙头淡季限产保价，通过控制供给、稳定纸价，可减少纸价大幅下行风险，提升白卡纸综合盈利能力。

21. 方正证券此外，并购后博汇白卡产能覆盖区域增加，可就近协调产能运输降低物流成本，且下游渠道协同有望进一步提升公司在海外市场的销售规模。

22. 4、投资评级与估值：预计公司2020-2022年收入分别为146.74/180.24/2博汇纸业02.54亿元，同比增长50.7%/22.8%/12.4%，归母净利润分别为9.18/12.43/14.88亿元，同比增长586.52%/35.36%/19.72%，对应EPS分别为0.69/0.93/1.11元，对应PE分别为14/10/8倍。

23. 首600966次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。

24. 5、风险提示：金光纸业收购博汇进度不及预期；疫情反复、影龙头整合提升行业盈利响持续时间及范围超预期；宏观经济下行压力增加；终端需求疲弱；政策推行不及预期；纸价上涨幅度低于预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；行业新增产能大幅增加。