安信证券-天创转债——线上线下齐发力的女鞋龙头-200623

　　天创时尚(603608)
　　转债基本要素
　　天创时尚发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为6月24日，原股东按照每股1.395元的额度配售转债。
　　天创转债发行规模6亿元，主体与债项评级为AA/AA。天创转债转股价格12.64元，转股价值107.04元（6月19日收盘价13.53元），对正股及实际流通盘的稀释率为11.04%/11.18%，转股期内稀释作用适中。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.45%，票息保护一般。按6年期AA中债企业债到期收益率4.56%（6月19日数据）的贴现率计算，债底为88.68元。下修条款为[15/30，80%]，赎回条款[20/30，130%]，回售条款[30，70%]。
　　如果假设原有股东40%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近3.6亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.009%附近。
　　基本面分析
　　天创时尚主营时尚鞋履服饰类业务和移动互联网营销业务两大板块。两大业务板块围绕时尚生态圈，注重打造“产品端”和“零售端”的核心竞争力，推动时尚品牌向新零售发展。我国是最大的鞋类消费国，近年来由于生活水平的不断提高，消费者对鞋类产品的需求呈现多样性，追求自我价值的表达。特别是女鞋企业，开始进入市场导向阶段，时尚女鞋消费分级现象愈益明显，行业竞争已由“渠道为王”转变为“产品与用户为王”。随着年轻一代消费者成为消费主力军，线上消费渠道快速发展，互联网营销、广告精准投放更显得尤为重要，移动互联网营销行业随之发展。公司坚持多品牌战略，根据生活场景多样化与个人消费差异化，持续推出不同消费定位、不同风格品牌。公司致力于产品创新与标准制定，加大研发数字化与生产智能化投入。目前销售已实现线上线下全覆盖，多种渠道经营，线下采用直营+加盟模式，线上电商业务采用全渠道销售模式。2017年公司收购小子科技进入移动互联网营销领域，子公司北京小子科技进入较早，拥有优质客户、媒体资源，已建设成熟运营平台。（更多分析请见后文）
　　申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债（2020.6.22数据）进行比较，符合条件的济川、拓邦、台华等转债的转股溢价率主要集中在10%~15%，我们预计天创转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~115的区间，中枢为112.5元。当前证监会核准的转债有26只，转债市场在多因素影响下波动较大，情绪有所回落，新债更需关注个券基本面与股票走势，天创转债资质尚可，有一定申购价值。
　　天创转债评级尚可，规模一般。公司主营时尚鞋履服饰类业务和移动互联网营销业务两大板块。两大业务板块围绕时尚生态圈，注重打造“产品端”和“零售端”的核心竞争力，推动时尚品牌向新零售发展。我国是最大的鞋类消费国，近年来由于生活水平的不断提高，消费者对鞋类产品的需求呈现多样性，追求自我价值的表达。特别是女鞋企业，开始进入市场导向阶段，时尚女鞋消费分级现象愈益明显，行业竞争已由“渠道为王”转变为“产品与用户为王”。随着年轻一代消费者成为消费主力军，线上消费渠道快速发展，互联网营销、广告精准投放更显得尤为重要，移动互联网营销行业随之发展。公司坚持多品牌战略，根据生活场景多样化与个人消费差异化，持续推出不同消费定位、不同风格品牌。公司致力于产品创新与标准制定，加大研发数字化与生产智能化投入。目前销售已实现线上线下全覆盖，多种渠道经营，线下采用直营+加盟模式，线上电商业务采用全渠道销售模式。2017年公司收购小子科技进入移动互联网营销领域，子公司北京小子科技进入较早，拥有优质客户、媒体资源，已建设成熟运营平台。现有市场环境下新券溢价水平有所收敛，定价较高的个券在市场未企稳前也有回调的风险，二级市场的参与价值更甚之前，建议上市后保持关注。
　　风险提示：疫情发展超预期，商誉减值风险