华泰证券-资产配置月报：渐进修复主线下的分化与应对-200701

　　核心观点
　　上月大类资产表现上，商品>股>债。全球经济继续渐进修复，“出坑”阶段已经完成，“爬坡”有不确定性。货币政策“中病即止”，正在向常态回归，收敛而不收紧。股债相对性价比开始趋于平衡。美股在“散户化”，A股则在“机构化”中出现抱团现象。股市方向仍有利，但内部分化剧烈，适度调整板块布局，强势板块仍有惯性但开始拥挤，关注落后板块补涨机会。债市完成对资金面的重定价，“面多不加水”担忧仍存，近期波动率高于海外，预计将进入震荡区间，春节前点位是重要的“锚”，临近可适度博弈交易性机会。我们判断人民币汇率基本稳定，黄金仍有战略配置机会。
　　市场主题：渐进修复主线下的分化与应对
　　全球疫情二次反复，干扰经济修复进程和美国总统选情，地缘政治不确定性上升，基本面“出坑”已经完成，但“爬坡”面临不确定性，故虽然中美股市都有“抱团”现象，但A股是机构主导，与基本面的匹配度更高，较美股更为“安全”。中美疫情阶段与经济修复速度不同，引发货币政策取向分化，我国短端利率重定价加大债市波动，美债则在美联储长期宽松指引下维持低位。但经济只是处于渐进修复中，尚未回到常态，债市若临近春节前“锚”，则无需过度悲观。后市来看，全球资金面仍对估值较低的中国资产有利，随着疫情得到控制、经济向常态回归，股市行情可能扩散。
　　估值与相对价值：股债性价比接近，股市估值内部分化
　　6月创业板表现突出，A股整体偏强，债市出现一定回调，二者性价比已接近中性水平，股市有一定惯性而债市也无需过度悲观。股市方面，估值分化较为明显，行情可能扩散演绎，坚持沿国产替代、可选消费等主线精选行业与个股相对“攻守兼备”。十年期国债收益率临近春节前参考位，货币政策仍有望维持流动性合理充裕、基本面离常态仍有距离，利率债赔率有所改善。信用债在资金面扰动下，利差水平明显放宽，但回调后的票息价值再次显现，短久期高票息品种仍是策略构建的基础，保持城投、地产适度下沉，关注经营及融资修复的产业债。
　　资产配置研判：“渐进复苏”主线不改，分化加大后持高就低
　　股市观点仍偏积极，但部分偏拥挤板块已不适合追涨，反而是建材、地产及老旧小区改造、可选消费、大金融等板块有补涨机会。而在存量经济时代，行业龙头无疑仍是最基本要求。春节前水平仍是债市短期重要的“锚”，可适度参与交易性机会，操作上仍建议“中性或偏低杠杆+信用债票息+转债个券”组合。转债建议继续享受强势股的惯性上涨，但需要做好止损位，同时依托经济重启、政策驱动等主线挖掘低估值的行业龙头等。中美疫情、经济、货币政策取向略分化，“人无贬基”仍然成立。商品有望继续修复，黄金在货币政策与实际利率的支撑下仍可继续持有。
　　风险提示：中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。