兴业证券-青松股份-300132-深耕中国客户矩阵，探讨高营收增长与高净利率的确定性-200701

　　青松股份(300132)
　　为什么看好诺斯贝尔？ 化妆品行业相较运动服饰行业而言技术壁垒较弱，代工厂进入门槛相对较低，诺斯贝尔能否同申洲国际一样维持高速稳定增长？与此同时，外资龙头 ODM 代工厂韩国的韩国科玛、科丝美诗、意大利的莹特丽净利率水平较低，诺斯贝尔是否也会步入低净利率行列？本文将会通过行业赛道比较和同业比较，探寻诺斯贝尔可以享有高营收增速和高净利率水平的秘诀。
　　依靠拓展客户矩阵有望持续享有 20+%营收复合增速，优于行业增速 9pct。 在较低技术壁垒的化妆品行业，公司依靠拓展客户矩阵站在行业增速之上。公司生产无纺布起家，在面膜年复合增速 15.5%的红利期，依靠面膜纸优势和面膜高使用频次特点，迅速打开市场成为全球第四大化妆品代工厂和全球第一大面膜代工厂。在此基础上公司凭借①规模优势、②强大富余且灵活的产能、③较外资竞争者高效的开发效率、④较本土竞争者一站式服务能力、⑤积极开拓蓝海领域形成强大的客户矩阵，形成 480+客户矩阵。强大的客户体量又进一步增强公司一站式服务能力，搭配监管趋严、短期事件推动海外品牌寻找国内代工厂，公司客户矩阵有望进一步扩张。
　　深耕国内市场， 有望持续享有 10+%净利率，优于外资龙头 3.44%的平均净利率。 1）外资 ODM 龙头布局全球，跨国管理和物流推升管理费用率， 2019 年外资 ODM 龙头平均管理费用率较诺斯贝尔高 4.64pct。 2）科玛净利率水平降低源于持续资本运作致管理费用率 3 年提升 4pct； 3）科丝美诗净利率降低源于新增产能导致当年毛利率下滑3pct，随着产能释放，毛利率水平有所回升。考虑到诺斯贝尔 1）可以通过平衡客户结构、提供一站式服务、 提供特定需求的专利技术/原料/产品、布局彩妆，获得稳定毛利率水平； 2）深耕于国内市场， 2019 年管理费用率仅 4.25%； 3）目前销售费用率稳定于 4%，随着公司知名度提升、客户数量增长，销售费用率有望稳中有降； 4）预计布局彩妆业务、加大产品储备会推升研发费用率 1-2pct，对整体净利率水平影响较小。
　　借鉴外资经验， 诺斯贝尔未来有望扩张产能、储备专利、布局彩妆。 随着客户数量不断增加， 未来将通过自建或并购国内代工厂增加产能，加强研发储备更多技术、原料和配方，持续提升产品开发效率和一站式服务能力，来发展多层次客户结构，拓展客户矩阵。注重中国市场有望使公司维持较低费用率，持续享有高净利率水平。
　　投资建议： 诺斯贝尔有望通过持续拓展客户矩阵享有行业平均以上增速。深耕国内市场，维持高净利率水平。随着公司未来理顺实控人问题，公司整体业务及估值将有望向化妆品代工行业倾斜，享有化妆品代工行业估值。 我们调整 20-22 年 EPS 至1.04/1.18/1.41，对应 7 月 1 日 PE 分别为 22/20/16x。风险提示： 化妆品系统性风险，可选消费回落。