兴业证券-煤炭行业信用债分析系列二：煤企区域差异VS结构性投资机会-200701

　　引言，在煤炭行业信用债分析系列一中，我们从煤炭行业入手，结合行业基本面分析及信用利差综合判断煤炭债券的价值。本文，我们将通过对产煤区的深度分析和对比，通过分析未来煤炭行业区域分化的趋势，来预测不同区域间煤炭企业信用利差可能出现的变化。
　　煤炭区域消费结构：消费结构向产煤头部省份集中。1）煤炭消费主要集中在产煤大省和能源消耗大省；2）趋势来看，在产煤省内部，煤炭的消费量向内蒙、新疆、宁夏、陕西等几个头部产煤省集中；从煤炭消费最大的火电行业来看，火电生产转移到头部产煤省，释放了头部产煤省的煤炭需求空间；3）受到环保政策限制，目前煤炭的消费限制主要集中在京津冀区域，其中北京、天津、河北、河南、山东五省控煤压力最大；4）从2020年煤炭消费目标来看，全国控制煤炭消费的省份包括主要为华北、华中区域的煤炭消费大省。
　　供给区域结构：淘汰产能主要集中在非头部产煤省，新增产能主要集中于头部产煤省，总产能向头部省份集中。产能主要受存量产能变动、新产能投放两方面影响。1）存量产能的去化：内蒙、山西、山西、新疆去产能力度明显低于其他产煤省份，去产能集中于中东部，产能向头部省份集中。从政策端来看，非头部产煤省份监管力度明显更大。2）新批复产能：2018年以来产能批复加速，2019年新产能投放速度已经达到了2015年的批复水平，并且新产能的投放集中在新疆、陕西、内蒙、山西、宁夏等省份。3）总产能的变动：由于淘汰产能集中于中东部非头部产煤省，而新增产能集中于头部省份，并且西迁趋势明显，总产能向新疆、内蒙、陕西等省份集中。
　　煤炭供需将集中于政策扶持省份，控煤省未来将面临产能不断压缩的风险，产能置换省份的产能将集中至头部煤企。1）政策扶持省份：内蒙、陕西、新疆、甘肃四省受到政策扶持较大，并且在“十三五”期间消费需求明显提升，淘汰产能比例很低，新增产能力度很大。2）控煤省份：黑龙江、山东、安徽、河南、河北五省受到政策监管力度很大，并且在“十三五”期间消费需求明显下降，淘汰产能比例很高，新增产能力度很低。3）产能置换省份：山西作为煤炭产量第二的产煤大省，供给、需求总量变化不大，政策端主基调在于优质产能的置换，偏向于头部企业，并且山西国改将加剧分化。
　　从投资策略来看，关注主要产能及新增产能在政策扶持省份的企业经营改善的机会，注意产能在控煤省份企业可能出现的经营风险，产能置换省份关注省内的供给格局的变化。煤炭行业供需的趋势主要取决于政策导向，应更加关注区域政策的不同导致的未来产业格局的变化。未来政策扶持省份的煤炭扩产趋势将持续，而控煤省份产能将继续压缩，导致区域分化继续加大。而山西作为产能置换与煤炭国改大省，省内供给格局将出现较大分化。
　　风险提示：政策的趋势出现转变，煤炭需求端持续恶化