民生证券-普洛药业-000739-普洛药业2020年半年度业绩预告点评：盈利能力改善，看好CDMO贡献业绩增量-200702

　　普洛药业(000739)
　　一、事件概述
　　2020年7月1日，普洛药业发布2020年半年度业绩预告，在收入端，公司上半年营业收入在39.05-40.82亿元，同比增长10.02-15.01%；利润端，上半年归母净利为4.08-4.36亿元，同比增长45.28-55.25%，基本每股收益为0.3462-0.37元/股。
　　二、分析与判断
　　收入结构调整下，二季度盈利能力边际改善
　　根据公司业绩预告，2020Q2公司收入在22.04-23.81亿元，同比增长17.6-27.1%（2020Q1同比增长1.53%）；归母净利2.53-2.81亿元，同比增长48.8-65.3%（2020Q1同比增长39.95%）；归母净利率为10.6-12.8%（2020Q1为9.1%），相比2019Q2同比提升1.6-3.7pct。整体上看，公司在2020Q2期间盈利能力边际改善，2020Q1的业绩有望成为全年的相对低点。
　　我们认为，公司二季度盈利能力提升部分源于收入结构调整带来的高利润率。根据公司2020年4月19日投资者关系活动记录，2020年Q1“公司一季度营业收入制剂下降了约25%，贸易中的进口部分也有所下降”，“去除制剂和贸易因素影响，自有的原料药和CDMO都有近20%的增长”；毛利率上“一季度毛利率总体略降，其中制剂下降多一些，从70%多下降到了60%多，CDMO毛利率上升有6%左右，原料药毛利率基本持平”。2020Q1制剂业务收入占总收入比重下降但归母净利同比明显增长，从侧面体现出相对于制剂业务，公司API和CDMO业务具有较强的盈利能力。分析2020Q2，我们认为，考虑到二季度医院诊疗活动逐步恢复，公司制剂业务降幅有望缩窄；根据公司业绩预告，2020年半年报“业绩变动的主要原因是本期原料药和CDMO销售收入、毛利同比增加而费用同比下降”，我们推测公司API和CDMO业务占比有望进一步提高。考虑到制剂业务相对较高的销售费用率，我们看好2020年公司API和CDMO业务的成长弹性及其对盈利能力的提升。
　　API及CDMO业务：产能扩张、订单放量驱动的景气周期开启
　　CDMO方面，中短期内看好项目拓展加速和订单业绩的逐步放量。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录，公司“目前有100多个项目在运作”，“今年有3个项目在商业化供应，另外有六七个项目在转移落地”，CDMO研发团队方面上海“现在有30人左右，今年计划扩招到80-100人”，“横店现在有70多人，也会增加到近100人”。我们认为，CDMO业务订单获取并非一蹴而就，公司目前正处于收入结构调整、CDMO增量贡献业绩的阶段，公司已在发酵类、合成类API生产方面积累的工艺优势、成本控制优势有望增强公司在CDMO业务中的比较优势，公司近期的人员扩充计划从侧面印证公司发展CDMO业务的信心、决心。
　　API方面，看好公司API产能扩张增强的业绩弹性。根据公司2020年3月11日投资者关系活动记录，未来2-3年新增产能中，“比例上来说API产能可能扩得会更多”，而“新的产能的提升也不仅是简单重复的提升，而是做更高效的、更低成本的改进”；此外在前向一体化拓展方面，公司未来会发展“自身有优势的，原料药制剂一体化的品种”，“此类品种以后可能会是成本竞争型，我们要利用原料药的优势去做好制剂”。我们认为，在环保趋严、国内制剂市场规范化的背景下，API行业的价值回归，公司基于技术壁垒的多元化拓展，有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。
　　三、投资建议
　　短期看，中间体原料药的盈利能力提升及CDMO业务进入加速放量阶段，将成为未来2-3年公司业绩增长主要驱动力。中长期看，CDMO业务和制剂业务的国内外规模化放量，构成公司经营天花板提升的主要驱动变量。考虑到制剂业务的逐步恢复和CDMO业务爬坡，我们认为下半年业绩有望维持较快增长。基于这样的考虑，我们上调公司2020年盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.67、0.84、1.09元，2020年7月1日收盘价对应2020年PE34.5倍（2021年27.3倍），考虑未来3年利润端复合增速有望，保持30%左右的复合增速，我们维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。