兴业证券-白酒端午专题之江苏：省内动销持续改善，苏酒龙头留得青山在-200701

　　江苏动销持续改善、价位分化明显，高温之下端午市场表现平淡。端午期间江苏省内动销环比改善，高端酒、大众酒恢复较快。白酒出货量恢复至去年同期约6成，环比4-5月微升。但恢复情况依旧呈现分化，腰部价位恢复慢于顶部、基部：茅台、五粮液为代表的高端酒及牛栏山为代表的大众酒实际出货量已接近去年同期，而苏酒占据主导的中档、次高端价位带实际出货水平仍徘徊在同期6成左右。
　　我们认为，动销分化主要系各价位带消费群体、消费场景存在差异。对于高端价位，送礼、自饮需求刚性，且头部企业、居民消费能力在公共卫生事件冲击下并未受过多影响；而对于腰部价位，宴席及商务宴请消费占据主导，公共卫生事件波折之下聚饮场景依旧受限，另外企业、居民购买力受收入水平限制而尚未完全恢复。
　　高温之下，端午节气效应继续淡化。就端午表现来看，相比去年，今年端午节内销售依旧未表现出明显的旺季效应，终端出货及渠道备货较淡季并未有明显提振，我们认为除公共卫生事件反覆外，夏季高温及白酒节日性消费的弱化均对端午表现有一定影响。
　　省内市场秩序良性，龙头仍以稳定市场秩序为主，措施理性。
　　尽管疫情依旧反覆，省内市场仍保持持了良好的市场秩序。面对销售压力，二季度名酒普遍收窄供给，当下库存良性、价盘稳定：茅台、五粮液省内库存均在1个月内，国窖库存2个月内，次高端、中档以上省内库存也相对良性，古井、水井、剑南春等品牌省内渠道库存在均在1个季度内。受益于茅台、五粮液的紧供给，省内高端酒价盘继续抬升，江苏五粮液、国窖批价恢复至920、800左右，次高端名酒价盘也企稳。
　　洋河：坚持去库存，新型渠道关系成功构建，新品接受度高。就草根调研来看，洋河在端午季依旧倾向消化库存，因而并未给渠道过多回款压力及政策力度，近期省内渠道回款进度在4-6成不等。公司在省内去库存成效显著，当下海、天渠道库存回落至2个月内，梦系列及团购渠道库存更低；另外，公司围绕新品梦之蓝M6+构建“一商为主”模式较为顺利，省内主要地级市均形成核心大商为主导的供货模式，该模式下渠道供给稳定，M6+终端价重回600元，一批商渠道利润率环比继续提升，渠道推广意愿更强，伴随公司广告宣传及终端费用投放到位，新品接受度持续提升，渠道反馈新品老客户转化率已接近5成。
　　今世缘：保证渠道稳定基础之上稳步提速，单品提价接受度高。受益于公司前期谨慎发货，今世缘端午节前库存已相对较低，彼时国缘系列渠道库存在2个月内，节前国缘对开、四开批价均有环比提升；基于向好的市场形势，公司在端午季依旧力求保证良性增长，尽管端午政策力度有限，渠道在端午回款意愿依旧比较积极，草根调研显示，渠道二季度回款普遍环比加速。另外，据公开信息，公司端午节下发通知提升核心单品对开、四开建议价格，渠道反馈相对积极，我们认为，该时机提价是积极信号，除了有促进渠道回款之考量，提价更有望抬升国缘系列渠道推力，且提价也能侧面体现行业景气度仍在。
　　端午季渠道依旧保守，但信心、忠诚度仍在，乐观期待中秋回暖。就渠道反馈来看，二季度（包括端午前后）江苏省内经销商依旧以消化库存为主，端午前后普遍处在低频次、小幅度备货状态，更多围绕恢复消费者购买率做工作；尽管备货意愿保守，渠道对于高端酒及省内名酒的信心及忠诚度仍在（今世缘打款意愿相对积极、洋河渠道推力提升可侧面体现），且渠道已接受端午季节效应淡化这一事实，更多将预期放在中秋，在公共卫生事件冲击边际弱化之下普遍期待中秋名酒动销（尤其是次高端及中档）能有显著改善。
　　苏酒市场良性是基础，留得青山在，乐观展望洋河、今世缘下半年表现。首先，江苏白酒市场的良性是苏酒龙头增长基础。受益于上半年名酒对于供给的收紧，省内价盘稳定、库存环比降低，伴随中秋气温降低以及疫情的边际弱化，居民及企业消费意愿及能力有望加速恢复，苏酒面临的市场形势会更好。而且，公共卫生事件冲击并不改变江苏消费升级及次高端扩容的大趋势，公共卫生事件也会加速行业份额向龙头集中，苏酒龙头成长逻辑依旧成立。
　　下半年好牌更多，乐观展望洋河、今世缘下半年表现。我们认为，洋河经过一年余的主动调整，中秋将处在低库存、旺需求、渠道推力抬升等多种有利局面，低基数下高增速可期，而今世缘渠道依旧良性，核心单品对开、四开依旧处于品牌势能释放期及消费升级风口，股票期权激励之下销售队伍也具备较高的积极性，下半年销售进度有望继续加速，我们乐观期待两者在下半年的表现。根据当下环境，维持前期盈利预测，预计今世缘2020-22年EPS分别为1.32/1.61/1.98元，维持“审慎增持”评级，预计洋河2020-22年EPS分别为5.03/5.74/6.44元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：公共卫生事件延续时间超预期、宏观经济下行、食品安全、渠道调整不及预期。