招商证券-猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十三：温氏VS牧原，2019年深度财务对比-200701

　　在目前终端溢价还不明显的情况下（将来可能因为食品安全、质量标准有所分化），成本控制是企业最重要的竞争力之一。历史上温氏和牧原凭借不同的养殖模式在市场上均获得了可持续的成本优势，温氏轻资产模式导致低折旧、低财务费用，但农户代养成本高；而牧原一体化养殖重资产，折旧、财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但人工成本更低。2019年，牧原育肥完全成本为13.47元/kg（2019Q4为13.32元/kg），温氏约13.64元/kg，其他上市公司约15-17.5元/kg，散养户大多在18元/kg以上。2020年行业成本均值已经抬升至20元以上，从长远来看，由于核心育种群受损严重，以及防控导致的固定资产投入增加、人工费用上涨等因素，行业成本可能需要几年时间才能恢复到正常区间。
　　温氏：ROE35.06%=净利率19.10%*资产周转率1.22*权益乘数1.50。牧原：ROE34.55%=净利率30.24%*资产周转率0.49*权益乘数2.34。表面上看：“温氏的高ROE是由高周转率决定的，而牧原的高ROE是由高杠杆撬动的”，但实际上，温氏是将育肥环节的利润给予农户，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务模式的资本回报率更高。但我们认为未来温氏也会向整体效率更高，回报率更稳定的重资产模式转型，在这种模式下生物安全防疫能力或显著提高。牧原则以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力、更高的利润率、更低的社会资源依赖性以及更强的可复制性，而高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段，牧原的高回报主要还是由高净利决定的，若无需扩张，负债率可进一步下降，牧原的净利率可以进一步上升。
　　温氏在2014-2015年行业低迷期放慢了扩张脚步，2016年紧抓周期峰值行情进入新一轮的扩张期，是在周期底部资金最充裕的龙头公司，抗风险能力最强。牧原上市后突破了产能扩张的资金瓶颈，虽然资金成本较自由现金充足的温氏稍高一些，但即使是在行业低迷期，公司依旧保持强劲的发展势头，其猪场工程的资本开支金额大于温氏，未来规模增长潜力更大。
　　总结：温氏过去5年财务特征：29.3%的ROE+10-20%的规模增速+30%的负债率（实际负债率0%，因现金多，投资回报可抵消财务成本）；牧原过去5年财务特征：27.36%的ROE+50-60%的规模增速+50%的负债率。而展望未来，我们认为对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的牧原来说，其一旦打开资本约束，将取得更高的复合增速；而温氏也将有恢复性增长的可能。