国元证券-君实生物-688180-君实生物深度报告：立足自主研发，助力创新崛起-200701

　　君实生物(688180)
　　公司立足于自主创新， 重磅产品特瑞普利单抗首个上市
　　君实生物立足自主创新，历经 8 年发展进入收获期。 君实生物于 2012 年在上海成立， 在全球设有苏州、 旧金山和马里兰 3 个研发中心，专注于在肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域新药研发。目前君实处于快速发展阶段，首个商业化产品特瑞普利单抗于 2018 年 12 月上市， 前瞻性布局生产，成为国产首个上市同类产品， 2019 年实现销售额 7.74 亿。随着特瑞普利单抗的适应症不断开拓，以及新药的陆续上市，公司将迎来发展的黄金期。
　　中和抗体研发进展领先， 特瑞普利单抗临床有序推进
　　新冠疫情到来后， 君实生物快速采取行动，是全球最早针对中和抗体进行药物开发的企业之一。 公司 2 月与中科院微生物所开展新冠中和抗体合作， 目前已推进至临床 I 期， 同时君实生物和礼来达成海外中和抗体的独家授权协议。目前新冠药物开发迷雾重重，中和抗体已在动物实验中显示良好的抗病毒疗效，有望成为对抗疫情的利器。
　　公司重点产品特瑞普利单抗各项关键性注册临床也在有序进行中。 除了已经获批的黑色素瘤外， 公司已提交尿路上皮癌、鼻咽癌的 NDA 申请， 有望年内获批。此外，公司开展 14 项注册性临床研究， 包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝癌、 食管癌、三阴性乳腺癌、胃癌、肾细胞癌等， 其中非小细胞肺癌适应症一二线治疗方案有望于 2021 年提交 NDA。 公司主要采取大小适应症齐头并进的 PD-1 临床开发策略，有望在完成小适应症的覆盖的同时，通过医保谈判实现大适应症市占率的提高。
　　后续在研管线丰富， 奠定长期发展基础
　　公司后续在研药物梯队丰富， 包括 5 个疾病领域的 21 个在研项目。 产品线涵盖了肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，涉及药物包括单抗、融合蛋白、 ADC、小分子药物等多种类型。后续处于临床阶段产品包括修美乐单抗类似药（ NDA）、 抗 PCSK 9 单抗（ II 期）、 抗 BTLA 单抗（ I 期）、 抗 IL-17A单抗（ I 期）、抗 BLyS 单抗（ I 期）、 CDK 抑制剂（ I 期） 等，临床前项目和 BD项目的不断加入为公司的长期发展奠定基础。
　　投资建议与盈利预测
　　考虑到公司特瑞普利单抗适应症开拓和医保谈判价格下降影响， 我们预计公司特瑞普利单抗在 2020-2022 年收入分别为 13.71 亿元、 18.92 亿元、 29.42 亿元，同比增长 76.85%、 38.02%和 55.53%； 若进一步考虑中和抗体，我们粗略预计其有望在 2020/2021 年分别实现 5 亿元和 10 亿元销售收入。 由于公司新药研发投入较大， 销售成本较高， 预计公司将在 2023 年实现扭亏为盈， 不考虑中和抗体影响， 2020-2022 年归母净利润分别为-9.37 亿元、 -7.61 亿元和-1.79 亿元。 公司发行价 55.50 元/股， 对应的“市值/研发费用”倍数为 51.11倍， 发行后总市值 483.56 亿元，考虑到公司长期发展，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险；新产品上市不及预期、销售不及预期；新冠疫情中短期消失或接种疫苗获得终身免疫； 合作项目存在违约、毁约风险