招商证券-基于“成分法”的模型构建：再议“市场久期”-200701

　　持仓久期是市场微观结构的重要参考之一，在此前的报告中， 我们提出了两个测算模型——“ 回归法” 和“ 比值法”，用以实时跟踪公募基金行为变动。在公募基金之外，商业银行、保险公司、证券公司、境外机构等行为同样值得关注（虽然并不容易），为构建一个能够观察市场“全貌”的体系，本文提出第三种久期测算方法——“ 成分法”。
　　成分法的基本原理是通过估计投资者不同待偿期债券的持仓占比，来估算总体持仓久期：
　　第一步， 以投资者分类指数日收益率为被解释变量， 待偿期子指数收益率为解释变量，构建回归方程。 回归系数刻画各待偿期的债券持仓市值占比。
　　第二步， 用综合指数待偿期子指数的久期来反映投资者各待偿期的久期。其中，对于 10 年期以上组，我们额外引入一个回归，来捕捉这两者的差异：以综合指数 10 年期以上指数日收益率为被解释变量，投资者分类指数 10 年期以上指数日收益率为解释变量， 回归系数度量了二者相对久期长短，可用于该分段久期“校正”。 以第一步回归得到的市值占比为权重，对各待偿期的久期进行加权，即可得出各类投资者总体债券持仓久期。
　　计算结果显示： 18 年以来，除信托外，各机构的久期均有所拉长。 2019 年以来，证券公司与基金公司、保险与银行、信托与境外机构两两在久期走势上一致性较高。 今年以来，各机构久期均值较去年均有所拉长。
　　 三种久期计算模型（回归法、比值法、成分法） 在原理、计算对象和样本等方面均有差异，对久期的计算结果不完全相同，但多数时候，三者走势大体一致，可相互印证。 以公募基金为例， 19 年 5 月以后，三种方法计算的久期均处于上行趋势中，这一轮久期上行的顶点出现在 19 年 8 月附近。 19 年下半年，久期震荡回落，直至今年 2 月份久期又出现了一轮快速上行趋势，其后 4 月底久期见顶回落。 当前， 三种方法计算的基金久期均回落至 2019 年 3月初附近的位置。
　　风险提示：模型估计偏差，数据可得性问题