华泰证券-债券衍生品双周报：视赔率定参与力度-200701

　　核心观点
　　债市很可能维持下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局，从绝对点位来看，目前具有一定的安全边际，期债也在半年线上筑底企稳。后续供给压力、结构性存款压降、理财新规过渡期、类货基统一监管等监管政策对市场可能有扰动。目前日内的高波动性虽然增加了各类头寸的操作难度，但赔率上下基本对称，因此我们建议合理控制杠杆水平、观望或少量参与。具体策略：1）对现券进行套保，稳定收益，需注意套保系数的缺陷；2）博弈消息面，超短线逢低做多，需要严格设置止盈止损线，控制交易规模，此外还需准备更多的保证金以应对目前市场较大的振幅。
　　两周回顾
　　近期市场回调后反弹，但在供给压力+资金面收敛下，多头情绪仍受到抑制。尤其是在特别国债需在2个月内发行完毕的供给压力下，市场所期待的央行配套政策工具并未出现，MLF平价缩量续作，LPR保持不变，且资金面也依旧紧平衡，市场对货币政策宽松预期降温，导致期债明显回调。这一现象在端午前资金面转松后得以好转。节后跨季资金紧张+PMI超预期+OMO未放量再次压制了债市表现。直至本周二央行发文下调再贷款再贴现利率对市场情绪有所安慰，但实际影响很小。
　　现券研判
　　短期来看，十年国债利率在2.9-3.0%位置上，从胜率、赔率的角度看，都已具备一定的价值。近期长端利率遭遇特别国债供给、资金利率重定价、“面多不加水”等利空因素集中释放，但货币政策是收敛而非收紧，同时跨季之后资金面可能较为宽松，叠加海外风险资产调整和地缘风险，这些因素决定了十年国债利率在2.9%甚至以上的位置上短期具备了一定的胜率。同时，预期混乱中的几个“常识”决定了春节前利率水平是重要的“锚”，且当前十年国债在2.9%的位置向下已经具备一定的想象空间，因此从赔率角度来看也已经具备了一定的价值。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：赔率上下基本对称，观望或少量参与。IRS：推荐小幅卖出IRS策略。近期资金面维持紧平衡，资金利率也已接近OMO政策利率，后续继续收紧概率较低，维持现状或转松的概率较大。
　　国债期货交易策略
　　期现策略：无套利机会。基差策略：7月内可能有做空基差的机会。跨期策略：尚需等待。跨品种策略：做平曲线及时止盈，做凹曲线空间有限。后续因资金面变紧而导致曲线继续变平的概率较低，上周期债曲线已出现小幅变陡，体现出这一轮曲线变平趋势的尾声。而若资金面转松，隔夜再次回落，而长端受到供给和基本面好转冲击，则曲线有可能会重新走陡。
　　IRS交易策略
　　期差策略：支付期差策略可以平仓。基差策略：Shibor 3M/FR007基差策略处于两难。我们预计接下来基差窄幅震荡的概率较高。在资金面维持紧平衡的状态下，SHIBOR IRS和FR007在重回2%之后就窄幅震荡。长期投资者可以择机构建胜率较大的支付Shibor 3M/FR007头寸。我们推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略。
　　风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。