华西证券-家用轻工行业投资角度看工程渠道：五问五答-200629

1. 在上一篇《工程渠道蓬勃发展，家居龙头顺势而上》基础华西证券上，本篇进一步从市场最关注的问题，以投资的视角，尝试剖析家居工程渠道的商业模式和趋势。

2. （1）家居工程渠道未来增速及行业天花板在哪里？2016-2019年为精装房的蓬勃发展时期，根据奥维云网统计：2019年精装房（新开盘中）渗透率达32.5%，预计2020-2022年精装家用轻工行业投资角度看工程渠道开盘套数分别将达到365、430、520万套，同比增长12%、18%、21%（20年受疫情阶段性拖累），预计行业天花板在2028年精装房渗透率将达80%。

3. 行业规模方面，我们估算中长期厨柜、木门、地板、瓷砖、五问五答LED照明、墙开的市场规模将达618、293、701、541、86、97亿元。

4. 且硬装、木作华西证券家居配套率目前基本已在95%以上，后续电器、软饰类提升空间较大。

5. （2）各品类竞争格局及趋势，哪些赛道更值得投资？家用轻工行业投资角度看工程渠道各品类B端市场集中度均高于C端，龙头品牌马太效应尤为突出。

6. 根据我们的综合打分评估：地板、油烟机赛道整体较为优质；墙开、五问五答厨柜、瓷砖赛道具备充分增长潜力；LED、定制柜、木门等后续品牌提升空间较大。

7. 此外行业呈现重要新趋势：腰部地产商份额持续提升，订制化率（非品牌）份额下降；二线品牌（特别是家居类）呈现更高的增速并有望弯道超车；同一供应商多产品华西证券配套率预计会不断提升。

8. （3）地产商角度，会如何选择供应商？地产商会通过两种方式选择建材品类供应：从品牌方集采家用轻工行业投资角度看工程渠道，和自建供应链（通常是大地产商）。

9. 集采核心关注点在于供货方品牌力、价格、五问五答大宗供货能力、售后服务能力及资金实力。

10. 自建供应链可以实现地产商对产品品质的直接把控，华西证券服务链条的全流程合作，但也需要作较大的投入与管控。

11. 另外地家用轻工行业投资角度看工程渠道产商也可通过资本方式，进一步深度绑定产业链，如碧桂园入股蒙娜丽莎、惠达等。

12. （4）供应商角度，核心竞争力在哪？品牌力：C端品牌力强的公司，B端议价能力更高；生产力：全国化产能布局，交付能力与运输成本优势更加明确；服务力：工程渠道重视供应商售前、售后服务能力；资金投入：B端需要承受五问五答一定账期，具备大量资本投入的供应商更具优势。

13. 成本优势：成本低的供华西证券应商在竞争中更有主动权和利润空间。

14. （5）大宗业务如何影响供应家用轻工行业投资角度看工程渠道商的盈利能力与现金流？大宗业务的付款节奏多以施工进度决定，账期通常在一年以内。

15. 不同商业模式会影响应收账款的比例，供应商可五问五答以通过代理商模式以及开展保理业务来减少现金流压力和风险。

16. 盈利能力方面，不同企业差异较大，整体而华西证券言，大宗业务毛利率水平低于零售，但大宗业务费用率较低，我们预计大宗业务与零售的净利率整体差距在3-5个点左右。

17. 投资建议：我们看好工程渠道家居板家用轻工行业投资角度看工程渠道块表现。

18. 主要基于：工程五问五答渠道红利逐渐释放，助力品牌企业持续提升市占率。

19. 订制化比例下降，华西证券部分优秀二线品牌有望实现弯道超车。

20. 疫情使一季度家居板块业绩短期承压，后续业绩家用轻工行业投资角度看工程渠道有望持续修复。

21. 维持家居板五问五答块“推荐”评级。

22. 重点推荐欧派家居，受益标的江山欧派、皮阿诺华西证券、瓷砖龙头、志邦家居。

23. 风险提示：精装家用轻工行业投资角度看工程渠道修渗透率不及预期，行业竞争加剧，应收账款风险。