中泰证券-中国建筑-601668-中国建筑深度报告一：藏器于身，待时而动-200701

　　中国建筑(601668)
　　投资要点
　　公司简介： 中国建筑是目前全球体量最大的建筑企业， 成就其规模之最的不止是中国浩浩荡荡的城镇化进程，也是其优质的资源禀赋与追求卓越的基因，公司成立之后经过一系列合并扩张形成目前以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构，以房建、地产、基建为核心的横跨国内外的业务布局。中国建筑于 2009 年 7 月 A股挂牌上市，形成包含中海地产、中国建筑国际在内的多家上市平台。 中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业， 2017 年在国资委“中央企业负责人经营业绩考核 A 级企业名单”中位列第四， 2019 年成为十家创建世界一流示范央企之一。中国建筑是当之无愧的建筑龙头，是中国建筑行业的世界名片。作为一家年度新签订单超过 2.6 万亿、 年收入接近 1.2 万亿的建筑巨头，中国建筑基本面的波动一定程度上是宏观周期的微观体现，公司股价的核心驱动因素与宏观周期密切相关。本文另辟蹊径，利用宏观小周期的框架对中国建筑的基本面与投资机会进行分析。
　　行业分析： 在目前新冠疫情全球蔓延的背景下， 周期定位的首要问题是分析疫情对宏观经济乃至地产、基建周期的扰动， 我们的结论有三个方面： 1、新冠疫情的爆发时点处于中周期的拐点上，中周期的切换将通过短周期的波动来实现。亚洲金融危机之后，中国经历了六轮库存周期，构成两个中周期。中国经济经历了国际化、城镇化、工业化共振驱动的内生扩张的十年，经历了次贷危机之后城镇化主导的杠杆驱动的十年，目前正处于新的中周期切换的拐点上； 2、 2008 年以来中国宏观经济存在规则的小周期，其本质是经济增速回归过程中阶梯式的路径选择，房地产与基建周期是宏观小周期的主导变量。 第四轮宏观小周期正逐渐启动，即第二过渡周期，房地产周期与基建周期的协同从全面逐渐走向局部协同； 3、基建新一轮周期已经启动， 本轮基建周期上升阶段至少持续 5 个季度，传统基建为主体，新基建为边际增量。 一二线房地产周期有望复苏，房地产周期结构分化加剧。
　　公司分析： 短周期的基本面波动： 房建、基建、地产是公司业务的三大核心版图，房建贡献收入、地产贡献利润、基建贡献弹性的格局依然保持。 房建业务： 崛起的阿尔法:受益于本轮房地产周期与行业集中度提升，公司房建订单连续三年高增长， 收入增速最近两年显著提升。目前房地产总量面临较大的回归压力，但一二线周期的复苏与集中度的提升仍然为公司房建业务提供了扩张空间； 基建业务：顺周期的阿尔法。 公司基建业务连续两年战略收缩， 2020 年在新一轮基建扩张过程中，有望迎来显著的反弹。2020 年公司基建业务将呈现订单强势、收入偏弱的局面； 地产业务：进击的中海地产。中海地产从 2017 年开始进行人事更替、战略调整、股权激励等一系列变革， 一改颓势，重回扩张通道，拿地积极， 销售提速。 公司目前货值、资金充足，持续扩张确定性高，2020 年进入业绩释放周期； 中周期的初步分析： 中国建筑穿越周期的要素可以分为三个方面： 1、集中度提升将是公司保持规模以及扩张的核心驱动力，对海外市场的开拓力度将不断加大，国际化是中国建筑的宿命，我们测算公司未来十年规模扩张的增速中枢约为 5%； 2、随着规模扩张的放缓，公司的资金缺口将不断收敛，现金流改善是趋势，资产属性加强化，大量投融资项目进入运营期，将沉淀一定规模的运营资产，重资产化是趋势， REITs 是利器； 3、存量格局下的行业竞争将以资源禀赋、创新研发、管理能力为核心，是加固护城河的阶段。
　　投资逻辑与盈利预测： 根据复盘，中国建筑的股价波动与宏观小周期密切相关， 长期来看，公司年化收益率接近 ROE 水平。 短期来看， 在宏观小周期的上升阶段， 公司股价弹性较大，投资收益显著。 新一轮宏观小周期已经开启， 中国建筑正处于估值底部，在这样的前提下中国建筑的投资价值可以分两个层面，一方面从三年周期的视角来看，根据经验中国建筑仍然可以获得接近 ROE 的复合投资收益； 另一方面， 周期趋势的确认、 第四期股权激励的实施以及分拆上市等其他因素决定短期股价或具备可观的弹性。我们预计公司 2020-2022 年新签订单增速分别为 10.9%、 6.7%、 5.0%，收入增速分别为 8.7%、 6.3%、 7.4%，归母净利润增速分别 12.2%、 10.1%、 10.2%， EPS 分别为 1.06、 1.17、 1.30 元，对应 PE4.8X、 4.4X、 3.9X，给予买入评级。 虽然中国的宏观经济面临中周期的切换，转型升级是当下的主旋律，但在短期，城镇化依然是应对内外问题的关键，宏观小周期的逻辑依然在演绎。虽然建筑行业已经过了红花绽放的时代，但中国建筑优秀的禀赋、强大实力、卓越的基因依然有望在存量时代营造一片浓郁绿茵。
　　风险提示：疫情反复风险、基建投资房地产销售低预期、股权激励力度不及预期等