华泰证券-可转债新券投资价值分析：瀛通通讯：再添消费电子小盘品种-200701

　　瀛通通讯(002861)
　　核心观点
　　瀛通通讯（002861.SZ）是国内领先的声学产品和数据线及其他通讯线材供应商。转债方面，发行规模偏低（3.0亿），债项评级为AA-级，债底保护偏弱、平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，瀛通正股当前价格27.27元，对应转债平价为99.06元，参考兄弟、文灿等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计瀛通转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在113元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内领先声学产品供应商，积极调整布局，TWS耳机成为较强主业驱动力
　　瀛通通讯是国内领先的声学产品和数据线及其他通讯线材供应商。据19年年报显示，主要产品为耳机（占总营收比例49.66%）和声学零件（32.95%）。公司主要为EMS（电子制造服务）类客户，包括歌尔股份、台湾鸿海，和苹果、SONY等品牌商供货。TWS和蓝牙耳机成为近年来成长较快的电子细分赛道，公司18年收购以耳机生产为主的联韵声学，积极调整产业结构。19年来，一方面推出耳机新品，另外在其他声学通讯线材业务也积极拓展客户。从20-21年下游需求看，歌尔股份等TWS耳机产销依然旺盛，公司或也受益于产业链景气度，利好各条线产品销售。
　　正股估值偏低，股价弹性尚可，消费电子景气度是上涨主要触发剂
　　瀛通通讯当前股价27.27元，对应PETTM为48.2x，处于自身历史中枢位置；若以佳禾智能(PETTM为61.1x），联创电子（44.5x）、歌尔股份（68.4x）作为可比公司，瀛通的估值不高。该股当前100周年化波动率为46.11%，弹性尚可；截至20Q1，该股无基金等机构投资者持仓，关注度较低。题材上，公司属于消费电子板块，TWS耳机销量增长是上涨触发剂。
　　股权集中度分散，存在质押风险，关注较高客户集中度和原材料价格波动
　　公司股权结构分散，大股东黄晖持股比例31.08%（截至20Q1）。截至6月底，质押股份占总股本的28.9%，有一定质押风险；近期暂无限售股解禁。信用方面，主要关注：1、客户集中度较高风险；2019年前五大客户销售占比52.74%，仍然较高，若主要客户生产或订单发生变化，或对公司经营产生不利影响；2、电子元器件价格波动或对经营成本产生不利变化。
　　条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱、平价高，综合看申购安全垫较好
　　瀛通转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1.2%，1.8%，3.0%，3.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.46%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.77%（2020/6/29）作为贴现率估算，债底价值为83.14元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价27.27元，对应平价99.06元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　瀛通正股当前股价为27.27元，对应平价为99.06元，可参考相近规模、相似评级的兄弟（平价100.95元，平价溢价率13.68%）、文灿（97.22元，17.09%）。我们的判断是：1、瀛通发行规模较小、评级偏低，机构入库情况和流动性不佳；2、正股行业景气度较高，TWS耳机销量提升或成为较好的正股触发剂；3、瀛通是消费电子小票品种，定位难以和歌尔等匹配，但凭借TWS耳机较好的销量情况，仍有不错的行业β属性。转债资质不强，属于弹性较好的小票品种。综上，我们预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：质押风险，下游客户集中度较高，原材料价格波动风险。