华创证券-【宏观快评】再贷款再贴现利率下调点评：低成本资金不是没有，但看干什么用-200701

　　事 项
　　央行发文决定于 7 月 1 日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调 0.25 个百分点，调整后 1 年期支农再贷款、支小再贷款利率为 2.25%。再贴现利率下调 0.25 个百分点至 2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率 0.5 个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为 1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为 3.77%。
　　主要观点
　　再贷款再贴现降息，谁享受低成本资金？
　　本次再贷款再贴现降息，直接对应的是正在执行中的 1 万亿再贷款再贴现额度，这万亿资金对应具体支持涉农贷款、普惠小微贷款和单户授信 3000 万元以下的民营企业贷款。 由此来看， 本次降息的受益范围被明确框定在万亿再贷款再贴现资金，后续传导也局限在涉农贷款、小微贷款和民营企业贷款的利率水平上。因此，再贷款再贴现利率调降是强定向的“结构性”降息，对广义资金的价格水平影响有限。
　　货币政策关注点：直达实体是第一要义
　　二季度以来，货币政策的调控面临着三大变化： 1）金融环境的变化： 从疫情下企业流动性危急，到套利资金抬头、宏观杠杆率快速抬升； 2）政策目标的变化： 从单纯对冲疫情冲击，到平衡降低融资成本和控制资金脱实向虚； 3）考核标准的变化： 从重量到重质，从不提“大水漫灌”到再提“精准滴灌”，政策实施更要求有效性、直达性。
　　对应来看，央行释放的宽松资金也实现了从投放到使用的一条龙管控。投放端， 通过再贷款实现了“量”“价”的双定向。 使用端， 通过打击高收益类存款产品，确保贷款资金被更多的投向私人部门，而不是回流金融部门形成空转。回首再看今年央行释放流动性的渠道， OMO、 MLF、再贷款、降准对比，再贷款再贴现占据主导——量上看，再贷款再贴现规模占比高达 45%， 价上看，再贷款 1 年期利率只比逆回购 7 天利率高 5bp，远低于 MLF1 年期利率 70bp。银行要低成本资金不是没有，但只能给小微和民企放贷款。
　　广义降息的必要性在下降
　　对应从经济基本面看，广义降息的必要性也在下降。 疫情后修复中，修复最好的是工业生产，修复最差的是限额以下消费，前者是利率敏感型，后者是收入敏感型。 修复的分化，反映的是低收入群体、个体经营户、小微企业等群体受疫情影响更大，恢复更慢。在二季度工业生产和规上消费基本恢复至正常水平，乃至出现一线房价上涨，套利资金冒头的情况下，广义的利率调降大概率会刺激资金进一步脱实向虚，而对实体经济修复的积极意义有限。惟独结构性的定向宽松，才有利于支持低端收入人群和小微企业，才能起到“稳企业保就业”的实质作用。
　　 债市利率展望：利率的交易空间有限
　　此次尽管迎来了“降息”，但对固收市场而言恐怕不是一个积极的信号。首先在资金面看， 对比以往宽松经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上（并且是小微信贷），那么超储挤压后必然会形成对于债权资产配置的收缩压力。 其次在基本面看， 预计 PPI 同比温和回升到-2.5%至-1.9%左右，工业增加值的增速在 4%-5%左右，综合工业增加值和 PPI 决定的未来利率中枢基本在 2.85%左右。纵然 7 月伴随基建赶工力度的下降，经济数据难有超预期的表现甚至可能出现单月波动，但在长期基本面决定利率中枢，资金面限制配置力量的角度看，三季度利率即使可能有交易机会，下行空间或亦较为有限。
　　风险提示：
　　海外疫情二次爆发超预期