招商证券-嘉友国际-603871-从蒙古到中亚、非洲，轻资产物流运营渐次花开-200701

　　嘉友国际(603871)
　　我们测算2020-2022年公司EPS为1.34/2.16/2.72元/股，同比-14%/61%/26%。公司卡位核心口岸仓储进行轻资产运营的模式已被验证和复制，未来成长性较优。疫情冲击对公司业务影响有限，中蒙业务仍在加码，中亚、中非等项目正稳步推进。疫情冲击后中期盈利增长率大致在20%-30%。从PEG的角度考虑，我们选取完整经营年度2021年的EPS，审慎给予PE15x估值，6个月目标价为32.4元，较目前股价50%空间，维持“强烈推荐-A”评级。
　　纯正跨境物流供应商，业务拓展迅速。公司业务包括跨境多式联运综合物流及供应链贸易服务。其中跨境多式联运是通过多种运输方式进行跨境货物运输的物流服务，并延伸出以物流盈利的供应链贸易业务。公司自中蒙跨境业务发家，借“一带一路”政策红利将业务拓展至中亚、非洲地区，近三年营业收入/归母净利复合增速分别为63.3%/33.0%，正处快速成长阶段。
　　多板块联动，轻资产模式高效运营。跨境多式联运综合业务包含国际工程项目跨境物流、大宗矿产品物流和智能仓储，主要对应去程、回程和中转环节，具有专业性高、客户粘性强、需求长期稳定等特点。公司卡位跨境物流核心环节的口岸仓储资产，将运输等非核心环节外包，形成轻资产管理模式，结合智能信息管理系统，具备高效运营、易于扩张的特点。
　　立足中蒙业务，外延扩展再添一子。蒙古国矿业资源丰厚，但开发技术较落后，以此衍生的大宗商品出口和机械设备进口需求旺盛。公司抢占先机在二连浩特、甘其毛都口岸布局仓储资产，把控口岸腹地TT矿、OT矿的物流需求，并在今年收购盈利能力突出的铎奕达海关监管场所，更加巩固其在中蒙跨境物流业务的领先地位。
　　借一带一路东风，中亚、非洲渐次花开。继中蒙业务夯实基础后，公司将该商业模式在中亚、非洲继续复制。中哈边境的霍尔果斯可比肩中蒙边境的甘其毛都，公司在该地布局核心仓储，并依据中亚贸易特点切入冷链物流，成未来一大看点。借一带一路东风，公司挺进非洲物流的蓝海市场，在刚果（金）南部矿区布局道路与陆港项目，全方位提供车辆通行、过境、通关仓储等物流服务，预期项目在稳定期每年可贡献2亿元净利，打开未来成长空间。
　　风险提示：疫情扩散超预期、非洲项目进展不及预期、外包运营风险、坏账风险。