安信证券-本钢转债——进攻不足，防守是否有余？-200625

　　本钢板材(000761)
　　转债基本要素
　　本钢板材发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为6月29日，原股东按照每股1.9566元的额度配售转债。
　　本钢转债发行规模68亿元，主体与债项评级为AA+/AAA。本钢转债转股价格5.03元，转股价值63.82元（6月23日收盘价3.21元），对正股及实际流通盘的稀释率为34.88%/38.90%，转股期内稀释作用较强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.6%、0.8%、1.5%、2.9%、3.8%、5.0%，到期赎回价为119元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为4.41%，票息保护较强。按6年期AAA中债企业债到期收益率3.84%（6月23日数据）的贴现率计算，债底为103.22元。下修条款为[10/20，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较为宽松。
　　如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近47.6亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.16%附近。
　　基本面分析
　　本钢板材是集炼铁、炼钢、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，是本钢集团有限公司所属的国有控股钢铁主业上市公司。公司始建于1905年，是新中国最早恢复生产的大型钢铁企业，被誉为“中国钢铁工业摇篮”、“共和国功勋企业”。公司所处钢铁行业受宏观经济、供求关系影响较大。随着2015年供给侧改革的实施，打击“地条钢”、去产能任务完成，2019年我国钢铁产量创历史新高。同时去产能后钢材价格触底反弹，房地产、制造业回暖，但增速已放缓。公司资源优势明显，所在区域辽宁省本溪市铁矿资源非常丰富，可保障原材料供应，采购成本有所降低。公司技术实力雄厚，以市场为导向研发出高科技含量和高附加值的产品体系。公司具有较强市场营销能力，与客户建立了密切合作关系，产品远销海内外。公司19年营收同比增长5.1%，归母净利润同比下降46.39%；公司毛利率在2015年达到最低点后触底反弹，但近三年有所下滑。本钢集团位列今年4月辽宁启动的国企混改项目，落地后有望改善业绩，有一定博弈价值，仍需注意机会成本。（更多分析请见后文）
　　申购价值与上市定位分析
　　我们选取纯债价值在90到110之间，债项评级AAA，债券余额在10亿以上的转债（2020.6.24数据）进行比较，符合条件的浦发、广汽、中信等转债的纯债溢价率主要集中在0%~5%，我们预计本钢转债上市的纯债溢价率也将落入这个区间，上市价格在100~105的区间，中枢为102.5元。当前证监会核准的转债有28只，转债市场在多因素影响下波动较大，情绪有所回落，新债更需关注个券基本面与股票走势，本钢转债资质一般，短期价格依靠债底支撑，当前市场环境下有一定破发风险。
　　本钢转债评级较高，规模较大。公司是集炼铁、炼钢、轧钢等为一体的特大型钢铁联合企业，是本钢集团有限公司所属的国有控股钢铁主业上市公司。公司始建于1905年，是新中国最早恢复生产的大型钢铁企业，被誉为“中国钢铁工业摇篮”、“共和国功勋企业”。公司所处钢铁行业受宏观经济、供求关系影响较大。随着2015年供给侧改革的实施，打击“地条钢”、去产能任务完成，2019年我国钢铁产量创历史新高。同时去产能后钢材价格触底反弹，房地产、制造业回暖，但增速已放缓。公司资源优势明显，所在区域辽宁省本溪市铁矿资源非常丰富，可保障原材料供应，采购成本有所降低。公司技术实力雄厚，以市场为导向研发出高科技含量和高附加值的产品体系。公司具有较强市场营销能力，与客户建立了密切合作关系，产品远销海内外。公司19年营收同比增长5.1%，归母净利润同比下降46.39%；公司毛利率在2015年达到最低点后触底反弹，但近三年有所下滑。本钢集团位列今年4月辽宁启动的国企混改项目，落地后有望改善业绩，有一定博弈价值，仍需注意机会成本。现有市场环境下新券溢价水平有所收敛，定价较高的个券在市场未企稳前也有回调的风险，二级市场的参与价值更甚之前，建议上市后保持关注。
　　风险提示：混改进度不及预期，钢价波动