浙商证券-宏观研究：结构性降息也是降息-200701

　　一、降低再贷款和再贴现利率是结构性宽松
　　7月1日起，人民银行下调再贷款、再贴现利率，其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。这是央行年内第二次下调再贷款利率，也是2010年12月以来首次下调再贴现利率，我们认为降低再贷款和再贴现利率是结构性宽松，结构性降息也是降息，通过降低再贷款再贴现利率能够有效引导商业银行继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，通过降低资金成本，提高银行对小微企业信贷发放意愿，发挥信贷结构性调节作用。
　　二、5月以来的货币政策宽松更加强调直达实体
　　《政府工作报告》提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，5月以来央行货币政策更加强调直达实体，从抑制资金空转套利的角度出发，央行边际收紧流动性，以引导资金有效注入实体经济尤其是小微企业，6月1日，央行针对小微企业出台普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的普惠工具，目前看，创新工具是量的宽松，而本次降低再贷款再贴现利率是价的放松，今年金融部门向企业让利1.5万亿元主要就是通过降低利率让利、直达货币政策工具推动让利及银行减少收费让利，本次降低再贷款再贴现利率有助于加快银行对再贷款再贴现额度的使用积极性，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。
　　三、扩信用仍是货币政策重心，社融M2增速下半年高位震荡
　　未来宽货币+宽信用的货币政策基调仍将更加向宽信用倾斜，扩信用仍是货币政策重心，依据《政府工作报告》“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的部署，预计后续货币政策将继续通过推高M2和社融增速，实现逆周期调控作用。我们预计下半年社融、M2增速将维持高位震荡，全年社融增速预计达到13%，M2增速达到12%，分别相比去年末数值高2.3和3.3个百分点，除了全年信贷投放约20万亿的支撑外，财政政策方面政府债券发行量释放及财政资金逐步拨付项目，也将支撑社融及货币派生。
　　四、适时退出的观察期是四季度，三季度延续宽松
　　6月18日，易纲行长在陆家嘴论坛上发言称“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，我们认为政策工具“适时退出”的观察期在四季度，三季度仍将延续宽松，核心逻辑仍是失业问题，今年政府工作报告并未设置具体的GDP增长目标，调查失业率6%的目标为今年最重要的政策底线，而7、8月大学生毕业季，失业率将面临阶段性上行压力，仍可能触发央行宽松操作，因此三季度货币政策基调将延续宽松，但随着三、四季度经济增速回归合理区间，调查失业率压力同步缓解，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，才是观察货币政策转向的重要观察期，我们提示关注10月末中央政治局会议定调及短端利率变化。
　　风险提示：失业率压力升温，中美摩擦形势加剧扰动我国经济基本面，扰动货币政策节奏。