华泰证券-可转债新券投资价值分析：美联转债：塑料染色领域专家-200701

　　美联新材(300586)
　　核心观点
　　美联新材（300586.SZ）是国内色母粒和三聚氯氰生产龙头。转债方面，发行规模偏低（2.1亿），债项评级为AA-级，债底保护偏弱、平价低，综合看申购安全垫偏薄。定价方面，美联正股当前价格8.75元，对应转债平价为88.30元，参考华源、森特等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计美联转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在102元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　基本面：国内色母粒龙头，收购三聚氯氰龙头拓展产业链竞争力
　　美联新材是国内色母粒生产龙头，19年3月通过收购三聚氯氰生产商营创三征进入精细化工产业。主业色母粒用于塑料染色和功能性用途，用于食品、医用、家电等多领域；三聚氯氰下游用于农药、增白剂等，也包括公司染料材料主业。行业方面，色母粒下游塑料用品用途广泛，行业需求增长稳健；公司在国内有较强的产品技术优势，占有率领先；三聚氯氰应用广泛，农药、除草剂的需求增长较快；行业集中度较高，子公司营创三征是国内行业龙头。公司是国内少有的能同时生产普通色母粒和功能色母粒的企业，并且色母粒和三聚氯氰的协同性较好，可有效增强产业链竞争力。
　　正股估值偏高，股价弹性较好，机构关注度偏低
　　美联新材正股股价8.75元，PETTM为61.9x，处于中枢附近。若以金发科技（29.5x）、道恩股份（58.5x）、雅本化学（55.7x）等公司对比，该股估值偏高。股性方面，美联新材近1月换手率41%、当前100周年化波动率为72%，股价弹性充足。关注度方面，截至20Q1，基金持股0.12%，关注度偏低。全球疫情好转致下游需求回暖是上涨触发剂。
　　信用分析：有一定质押风险，关注安全环保及原材料价格波动等风险
　　公司股权结构集中，控股股东黄伟汕持股比例39.04%（截至20Q1）。大股东质押比例为总股本的25.56%，无限售股解禁，本次发行无担保。信用方面，主要关注：1、安全生产风险和环保风险；2、原材料及能源动力价格波动风险和色母粒产品毛利率下行压力；3、本次募集所投产的色母粒项目，其市场开拓及产能消化存在不确定性，投产后可能达不到预期效益。
　　条款分析：评级偏低，债底保护性较弱，平价低，申购安全垫较薄
　　美联转债的票面利率分别为0.4%，0.8%，1%，1.5%，2.5%，3%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.88%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.84%（2020/6/29）作为贴现率估算，债底价值为80.15元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价8.75元，对应平价88.30元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　美联正股当前股价为8.75元，对应平价为88.30元，可参考相近规模、相同评级的华源（平价87.60元，平价溢价率17.84%）、森特（88.11元，17.80%）。我们的判断是：1、美联发行规模较小、评级偏低，机构存在入库问题，流动性可能不佳；2、正股在细分领域竞争力较强，有较好的利润弹性和正股弹性；3、美联题材稀缺，定位类似蓝晓等高弹性小票，不过疫情恢复和产能投建情况值得关注。转债资质偏差，安全垫偏低，存在破发风险。综上，我们预计上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格102元左右，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：安全生产、原材料价格波动风险，新产能消化进度不确定性。