东方证券-债市机构行为系列研究之一：境外机构加速布局境内债市仍是大势所趋-200630

　　研究结论
　　目前，境外机构主动投资境内债市主要通过“直接入市”和“债券通”两种渠道，以债券通为主。 随着中国债市逐步纳入国际主流债券指数后，将增加境外机构对中国债市的被动投资，通过投资中国债券指数基金的方式，间接参与中国债市， 从 2019 年末开始，多家基金公司申报了跟踪彭博债券指数的债基。
　　 截至 2020 年 4 月，境外机构在我国债券市场合计托管债券余额约 2.27 万亿元，创历史新高，占整个债券市场托管余额的 3.4%左右。 2019 年下半年以来，债券通交易量大幅增加。从 2019 年 6 月至 2020 年 3 月，债券通的交易量从 1500 亿左右增长至近 4800 亿，日均交易量从 76 亿增长至 217 亿左右。
　　 从投资品种来看，政金债、国债和同业存单依然是境外投资者最关注的品种,外资不断加大政金债的配置比重。 截至 2020 年 5 月，境外机构的国债托管余额近 1.45 万亿元左右，占外资债券持仓余额的 61%左右，其次是政金债，托管余额近 6000 亿元，占比约 25%，持有信用债的比重不到 5%。
　　 从利率债品种来看，外资不断加大政金债的配置比重，其中国开债占比 61%，农发行债占 21%，进出口行债占 18%。
　　 从期限上看， 2019 年以来，外资持债期限从中短期切换至中长期。 从投资交易上看，目前以 7-10 年期的国开债为主，国债交易活跃度也有所提升，交易品种的期限大幅拉长。 目前 7-10 年的债券最具吸引力，约占月交易量的44%，其次是 3-5 年期限的债券，约占月交易量的 16%， 3 年以下债券的月交易量占比已从年初的 60%下降至 34%左右。
　　 影响外资投资主要有如下四个因素：收益率水平，汇率稳定性，资本管制措施，外部环境冲击。 1）收益率水平： 10 年国债收益率已上行至近 2.9%，而10 年美债收益率仅 0.7%左右，中美 10 年国债的利差已超 200bp， 处于历史高位，对境外机构拥有非常强的吸引力。 2）汇率稳定性： 当汇率相对稳定时，外资买入利率债的节奏来看，与考虑对冲成本后的中美利差走势高度相关。3）资本管制措施： 国内金融改革开放不断完善，已取消 QFII 和 RQFII 的投资额度要求，资金汇出手续和投资收益汇出手续均大幅简化，为境外投资者入场扫清了障碍。 4）外部冲击： 美元流动性危机已缓解，美联储不仅大幅扩大QE 规模，并出台各类创新货币政策工具以给实体和金融市场输送流动性。 从这以上四点要素来看，中国利率债的吸引力将继续增强，外资配置需求将进一步提升。
　　从之后外资的流入体量来看，一方面来自主动投资资金的流入，另一方面是被动资金的流入。 自 2019 年 4 月中国债市纳入 BBGAI 指数后，债券通交易量从 2019 年下半年开始大幅增加。
　　结合外资被动和主动流入的体量测算，保守估计，外资月均新增体量约 800亿左右， 仍将维持高增速，外资占国债市场的比重也将进一步提升，预计截至2020 年末，国债市场中的外资占比将提升至 9.5%左右。
　　风险提示
　　如果我国对外开放政策发生巨大变动，或影响我们对外资流入的判断。