华创证券-【策略专题】垂翼留余，行业配置如何应对？-200630

　　“一次性冲击 vs 衰退开启”：分歧必然存在，短期相对乐观
　　对于 2020 年资本市场核心问题，华创策略认为是“疫情冲击是一次性冲击，还是开启了经济金融持续去杠杆？”这个问题将贯穿 2020 年全年。 Q2 是对于经济内生修复叠加对冲政策，市场选择通缩对抗见效方向发展，由此形成了华创策略自 3 月底以来提示的“小逐险牛”行情，而 Q3 这一预期将会面临下修风险。华创策略认为通缩对抗效果预期的下修主要是全球视角看，经济内生动能叠加对冲政策当前所体现的效果看，消费、国际贸易、生产和投资继续呈现弱势。对于预期调整的最直接触发是 Q3 可能会表现出内需修复充分和外需弱化强化，并且这一格局可能会形成外储-利率-汇率格局再均衡冲击。
　　风格问题的三种等价式：市场趋势、 盈利演化、边际动量
　　市场关注的风格切换问题，逻辑自洽看，等同于以下三类讨论：一是对市场能否继续上涨的讨论；二是企业盈利支撑能否进一步强化的讨论；三是市场动量新增来源的讨论。更深层次，是关于核心问题的研判：进入 Q3 相关盈利端的变化能否支撑此前通缩对抗效果预期引致的估值抬升。结合核心问题，风格切换问题有两种演化路径： 1）能，市场趋势延续上涨：对应着周期相关板块盈利的强化；消费与科技充分表现下，市场热度继续扩散下，周期板块料将成为边际最强变量。 2）不能，市场趋势将难以为继：市场对于估值结构需要消化，如果风格切换表现为下行趋势周期相关板块滞涨而下跌的少，这是可能的，但也不那么有意义。 自上而下看，基于工业企业利润增速周期变化，各行业风格板块盈利格局预计不会出现显著改变。自下而上看，基于短期盈利预期变化来看，也并未看到格局改变的迹象。
　　Q3 大势研判基调下，行业盈利支撑的考察
　　基于华创策略对于 Q3 季度基本研判，从行业配置角度看，盈利稳定性和对于当前估值的支撑力度是投资者需要关注的重点。从经济基本面角度来看，盈利支撑力度的加强主要有两个来源，一是经济运行周期性力量的走强，二是行业内部结构集中度提升。
　　1） 基于 ROE 趋势与波动性：关注食品饮料、银行、地产、医药、建筑从 ROE 水平和稳定性角度看，食品饮料、银行、地产、医药防御性更好。 在相对乐观环境下，市场更加关注可能性，因为此时盈利超预期可能性更值得关注，而相对谨慎环境下，市场更加关注确定性。
　　2）基于盈利预测的估值支撑：食品饮料、家电、医药、银行、非银市场盈利预期与估值状态，防御性思维下关注食品饮料、家电、医药、银行、非银、轻工。单纯基于 ROE 的考察，并未考虑市场当前估值信息，本部分考察基于盈利预测的估值支撑力。
　　风险提示：
　　疫情二次冲击超预期，货币政策宽松不及预期，中美贸易摩擦升温超预期。