招商证券-2020年6月PMI数据点评：韧性的来源-200630

　　点评：
　　6月PMI自50.6上升至50.9，连续运行在分界线上方。分企业类型看，大、中型企业PMI分别上升0.5、1.4个点至52.1、50.2，而小企业PMI下降1.9个点至48.9，跌破荣枯线；从分类指数看，13个分项中10个均有改善，改善较多的首先是进出口指数（出口与进口分别上升7.3、1.7个点），其次是价格指数（出厂与购进价格分别上升3.7、5.2个点），最后是供需指数基本稳定（生产与新订单分别上升0.7、0.5个点）。
　　将PMI转化为同比指标来看，趋势项已经连续第4个月反弹，与处于下行过程中的全球PMI同比之间形成“时间差”。具体看出口同比趋势项，虽然仍在下行，但6月下行速度出现放缓。总体上，经济修复方向未变。具体地，关于6月PMI数据我们提示以下几点：
　　1、出口有点强。6月新出口订单自35.3上升至42.6，虽然仍位于荣枯线下方（事实上，过去整整两年时间里，除2019年12月外，新出口订单始终在50以下弱势运行），但不容否定的是，环比改善程度较大。结合其他指标看，6月出口集装箱运价指数也出现大幅上行，尤其是变动较为灵敏的SCFI指数向上突破900点，环比上涨13%（高于上月0.6%），同比上涨25%（高于上月15%），也进一步验证了贸易现状似乎比预期要好得多。
　　究其原因，我们按照驱动因素，将疫情发生以来的出口分为两个阶段。阶段一（4-5月）：“替代生产”。由于海外主要经济体处于“封锁”状态，而中国生产秩序恢复较早，因而承担起“替代生产”的角色，向全球范围内输送物资。从花旗经济意外指数看，3月下旬至5月末，中国与欧美意外指数之差持续走扩，即中国经济的“比较优势”上升，也侧面支持上述逻辑。这一阶段，出口增长集中于医疗物资+高新技术与机电产品两类，前者满足疫情防控需求，后者则主要满足居家办公娱乐需求，均可谓“应运而生”。若单单剔除纺织纱线一项，4-5月以美元计价的出口增速将分别从3.4%、-3.3%滑落至1.0%、-8.0%。反之，出口拖累力量集中于服装箱包家具玩具等传统领域，反映海外耐用品消费受创。
　　阶段二（6月以来）：“需求回暖”。随着海外复产复工启动，我们观察到两个信号：其一，中国“比较优势”在滑坡。从花旗经济意外指数看，6月以来，中国与欧美意外指数之差快速回落，虽然尚未回到3月下旬的起点位置，但也足以说明从中国领跑进入复苏竞赛时间。其二，全球大宗需求回暖。6月以来，波罗的海干散货指数（BDI）大幅走高，环比上涨128%，已经持平去年10月水平。且由于运载品不同，出口集装箱运价指数主要反映日用品、食品、机械、仪器、医药等运输需求，BDI指数则主要反映大宗商品需求。具体地，BDI分三种船型，6月以来主要是好望角型（BCI）即铁矿石、煤炭等工业原料的运输需求出现大幅上升，这可以视为全球经济回暖的一个先行信号。结合两点，接下来我们可能看到，出口增长的托底因素逐渐“切换”：医疗物资输出趋弱，而前期受创的耐用消费品出口有望回补。
　　2、小企业有点弱。6月小企业PMI下降1.9个点至48.9，同期大、中企业PMI均为上行。为什么时隔三个月后，小企业再次跌破荣枯线？或许是疫情的“衍生影响”开始显性化。事实上，2-3月大中小企业PMI是同向变动的，反映了疫情的直接冲击几乎是无差异地作用于不同规模企业；这一时期政策更多呈现总量特征，如凡是受疫情影响的企业均可按规定申请缓缴社保医保与住房公积金等。
　　而当疫情直接冲击的窗口期过去，对于生存下来的企业来说，一些衍生影响随之而来。如：加强工作场所安全和卫生标准的要求，将给企业增加成本，并降低生产效率，对此小企业首当其冲。相应地，现阶段政策对结构性提出更高要求，6月以来已经有所体现，如央行近日发文称，决定于7月1日起下调普惠性再贷款、再贴现利率。后续若疫情的衍生影响进一步显性化，将可能看到结构性政策再加码。
　　3、关注风险偏好反复。接下来主要关注，风险偏好是否会有反复：一是来自疫情本身。虽然疫情仍然在世界范围内继续传播，但越来越多欧美国家逐步解除封锁，重启经济，这将成为今后一段时期的新常态。这一方面带来外需回暖，短期内出口下跌的风险有所减弱。例如6月SCFI指数大幅走高，主要就是受益于两条北美航线（美东与美西）的运输需求上升。另一方面，自然也对疫情控制产生不利影响。美国在经历了5月份每日新增稳定在2万例之后，近期这一数字回到3万例以上（持平4月份峰值水平），甚至刷新4万例以上的历史新高。这或将要求已经放松的部分管控措施重新强化，对刚刚重启的经济带来二次打击。二是来自疫情衍生的国际争端“再升级”风险。如近日美国商务部宣布取消香港的特殊地位待遇，暂停为香港提供优于中国内地的优惠待遇，包括出口许可证豁免，给全球经贸形势再添一层“阴影”。