天风证券-邮储银行-601658-零售小微双驱动的新兴大行-200430

　　深耕县域，特色鲜明的零售大行
　　全国营业网点最多、覆盖面最广的零售大行。截至19年底，邮储银行拥有近4万个营业网点，占我国银行机构网点的六分之一；服务超过6亿个人客户（6.05亿），接近工行服务的个人客户数（6.5亿），并覆盖中国大陆所有城市和99%的县域地区，覆盖面非常广。个人银行业务营收占比稳定在60%以上，19年达63.79%。
　　得益于很好的客户基础，19年存款达9.31万亿元，大幅超过同等体量的交行；资产规模已经反超交行，19年资产规模突破10万亿元。19年邮储银行加权平均ROE达13.1%，排六大行第二，略低于建行。
　　代理网点拉开新篇章，小微金融业务领跑大行
　　截至19年末，邮储普惠型小微企业客户数位居6大行第一（151.6万户），小微贷款户均规模仅为43.09万元，是大行里最低。19年邮储银行新发放普惠小微贷款平均利率为6.18%，高于其他大行1.23-1.88个百分点，小微信贷风险定价能力领大行之先。此外，代理网点新开展小额辅贷业务，或令邮储银行小微金融业务持续领先其他大行。随着小微企业金融优惠政策持续加码，邮储银行业务受益力度或显著优于其他大行，同时代理网点的活力将进一步被激发。
　　资产质量优异，近年业绩靓丽
　　贷款结构较好，且不良隐忧小。不良率、逾期贷款率保持在1%左右，关注贷款率19Q4仅0.66%。4Q19拨备覆盖率389.4%，大幅领先其他大行，回补利润的能力较强。对公贷款以低风险行业贷款为主，零售贷款中个人按揭占比高，信贷结构较好，不良隐忧小。19年不良净生成率0.41%，远低于大行0.87%的水平，不良生成压力低。
　　近年营收与净利润保持较快增长，业绩靓丽。19年归母净利润609.3亿元，YoY +16.5%，在六大行中排名第一；营收2768.1亿元，YoY +6.1%；年化ROE达13.10%，同比提升0.79 pct，大行中仅次于建行。
　　投资建议：零售小微双驱动的新兴大行
　　邮储银行作为深耕县域的零售大行，新任董事长为其带来更加市场化的机制，代理网点发展潜力巨大，我们非常看好其未来发展。零售银行ROE较高，19年邮储银行ROE达13.1%，排大行第二。相较于海外摩根大通及富国银行以及国内零售银行王者-招商银行之较高估值，A股往往给予四大行略微折价。
　　综合考虑邮储银行资产质量优异且不良隐忧小，深耕县域未来发展空间大等因素，我们给予邮储银行1倍20年PB，对应6.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：LPR和存款压力压制息差；资产质量恶化；代理网点操作风险等。