中信证券-中国燃气-0384.HK-2019/20财年业绩点评：疫情影响充分释放，新增拓展LPG微管网-200629

1. 公中信证券司FY20核心溢利94.7亿港元，同比增长16.2%，气量增速6%，疫情影响在财年内充分释放。

2. FY21预计气量与毛差修复，LPG微管网贡中国燃气献接驳增量，回款加速、自由现金流料同比大幅好转。

3. 预计公司FY21~FY23EPS为2.10/2.45/2.78港元，对应PE为15/13/11倍，目标价35.60港元，维0384.HK持“买入”评级。

4. ▍事项：公司发布2019/2020财年（以下简称FY20）年度业绩，全年营业收入595.2019/20财年业绩点评4亿港元，同比增长0.3%；公司拥有人应占溢利91.9亿港元，同比增长11.7%；核心溢利94.7亿港元，同比增长16.2%；折算核心EPS为1.81港元，年度派息0.50港元，核心派息比率27.6%，同比增长0.3个百分点。

5. 公司财年截止日为3疫情影响充分释放月31日，故FY20业绩受到疫情的较大冲击，而FY21业绩压力相应减轻。

6. ▍零售气新增拓展LPG微管网量逐月修复，成本优化毛差受益。

7. FY20，公司城市与乡镇合计零售气量156.3亿中信证券方，同比增长6.0%，其中1Q20受疫情影响，气量同比下滑13%。

8. 4/5月，公司单月气量增速已修复至8%/10%，FY21全年指引气量中国燃气增速15%，考虑到东北/乡镇项目有望分别贡献3/6个百分点增量，全年指引对城市项目的内生气量考核相对宽松。

9. 公司FY20价差0.605元/方，同比上年的0.60384.HK1元/方基本持平。

10. 进入FY21，受益于管道气价下调以及主动增加低成本LNG气源采购，公司2019/20财年业绩点评价差已开始上行。

11. ▍天然气接驳量进入平台疫情影响充分释放期，LPG微管网贡献增量。

12. 公司FY20新增拓展LPG微管网合计新接驳居民542.7万户，其中乡镇气代煤269.6万户。

13. FY21，公司指引完成天然气中信证券居民新接驳500-550万户，并将完成农村LPG微管网接驳50万户。

14. 农村LPG微管网业务依托公司现存的庞大LPG进口分销网络，无需建设中国燃气高中压管线，建设与运营成本较低，终端价格较天然气节省30%，接驳费与天然气业务相当，或成为公司后续重要的增长点。

15. ▍自由现金流短期下行，回款0384.HK加速但敞口增加。

16. 公司FY20受到支付大额应付工程款影响，经营现金流2019/20财年业绩点评同比下滑36亿港元，自由现金流同比下滑约20亿港元至-30亿港元。

17. 公司FY20气代煤疫情影响充分释放合计新增回款49.4亿元，FY21指引新增回款80-90亿港元，回款加速。

18. 叠加FY21气代煤新增户数料持平，自由现金流料大新增拓展LPG微管网幅改善。

19. 后续LPG微管网接驳可能带来新的乡中信证券镇回款敞口，但公司指引LPG回款快于气代煤。

20. ▍风险因素：售中国燃气气量低于预期，毛差缩减，接驳量低于预期，LPG微管网开拓缓慢▍投资建议：根据公司最新气量与接驳指引，略微下调公司FY21/22EPS预测1%/2%至2.10/2.45港元，新增FY23EPS预测2.78港元，当前股价对应未来3年PE为15/13/11倍，微降目标价1%至35.60港元，维持“买入”评级。