万联证券-免税行业专题报告系列一：黄金赛道，穿越牛熊-200629

　　行业核心观点：
　　对比我国居民境外消费规模与国内免税市场规模，我国免税市场有巨大提升空间，近年来国家积极制定政策，引导境外消费回流，利好免税行业。未来我国免税行业的看点主要是两个方面：一是离岛免税业务依托海南自贸港建设迎来快速发展时期；二是市内免税业务尚处早期，政策松绑有望激活这一极具潜力市场。我国免税业务实行国家专营管理制度，国企垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则，免税牌照放开的概率低。规模庞大的增长空间+引导消费回流的政策背景+国企垄断经营，免税行业是当之无愧的黄金赛道，建议关注免税行业龙头企业。
　　投资要点：
　　空间巨大，增速远高于全球水平。目前我国每年有超过6000亿人民币的奢侈品消费流入境外，而我国免税业务规模约400亿人民币左右，按照外流规模来计算，我国免税业务尚有巨大提升空间。2016-2018年我国免税市场年复合增速+15.63%，高于全球同期9.73个pct，预计我国免税市场在未来几年仍将呈现10%-20%的增速。
　　牌照稀缺，放开概率低。我国免税采用国企专营牌照管理，具有免税品经营资质的企业只有8家，包括中免集团（全国运营），深免、珠免、海免集团（区域运营），中出服、中侨(市内运营)，王府井(最新发放，类型未知）。从政策背景和免税商品类型分析，国企垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则，我国免税牌照放开的概率低。
　　近年免税企业纷纷发力资本市场。中免集团是我国最早实现100%上市的免税企业，处于国内免税行业绝对龙头地位；日上免税、海免集团先后注入中免集团，实现强强联合和间接上市；中出服与凯撒旅业联手，深入探索国人入境市内免税业务；格力地产拟收购珠海免税100%股权。
　　依托海南自贸港建设，离岛免税大发展。目前海南离岛免税占我国免税市场约3成比例，海南自贸港建设总体方案落地，离岛免税看点包括：1）预计海南旅游人数将快速增长，提升免税购物人数；2）将提高免税额度至10万元/每人每年，增加免税品种，显著提升券客单价和免税收入；3）预计免税店将加快扩容。
　　市内免税尚处早期，政策松绑呼之欲出。相比传统的机场免税店，市内免税店的购物体验更好，租金远低于机场免税店扣点率。我国市内免税业务由于购物资格、免税额度、免税种类等限制，在国内免税市场中占比不足1%，相较于韩国80%的占比，还存在巨大的开发空间，从政策导向，以及免税企业动向来看，市内免税政策松动呼之欲出，有望激活这一极具潜力市场。
　　风险因素：1、疫情控制不及预期导致免税需求下降风险。2、市内免税政策进展不及预期风险。3、海南离岛免税发展不及预期风险。4、免税牌照放开导致竞争加剧风险。