东方证券-造纸行业研究系列之二"废纸系原材料价格前瞻"：废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显-200630

　　报告起因
　　伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来 1-2 年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。
　　核心观点
　　作为进口废纸的替代品，废纸浆、原生浆及国废均存在供给边界。①外废将于 2021 年基本零进口，废纸浆作为首选替代品，主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，预计未来两年将释放产能约 392 万吨，新增供给有限。②原生浆是填补高品质纤维缺口的另一途径，预计未来两年将新增100 万吨供给量，亦存在约束；③国废供给量由各阶段国废回收水平直接决定。当前国废回收水平仍较低，原因主要在于中国箱板瓦楞纸约 25%的部分以包装形式间接净出口、无法回收，国废回收率的理论上限本身较低；且现阶段国废回收率已达其理论上限的 75.4%，参考日本较为成熟的废纸回收经验，预计未来国废回收水平将逐步提升，短期不能预期过高，我们预计2021 年国废回收量将至多供应 5562 万吨。综合考虑用量比例后，预计 2021年供给端将至多满足约 5300 万吨废纸系纸品的原材料供应；若国废回收率提升受限，废纸系原材料供给量上限值将进一步下降，废纸缺口或将显现。
　　废纸系原材料总需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。废纸系原材料总需求量由国内废纸系纸品产量直接决定，即废纸系纸品终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。考虑到以箱板瓦楞纸为主的废纸系纸品消费量与内需、出口贸易关联度较高，疫情对全球宏观经济的冲击导致废纸总需求受抑制，灰底白板纸产能腾退也将造成需求有所减少，且未来两年箱板瓦楞纸净进口增量有限，预计废纸总需求量将存在较大不确定性。
　　需求转暖的情形下，未来 1-2 年废纸缺口将大概率显现，国废价格有望于需求旺季迎来阶段性上涨。供给端存在约束、需求端偏弱的情形下，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求转暖、国废回收率约束将成为打破平衡、加剧废纸供需紧张的关键变量。由于箱板瓦楞纸需求对废纸需求端的影响程度大于对供给端的影响，当终端需求回暖带来废纸总需求增长时，预计废纸总供给增速将不及总需求增速，废纸缺口将显现；商品废纸浆、国废价格均有望于需求旺季迎来上涨。投资建议与投资标的
　　外废进口受限，高品质纤维原材料稀缺性凸显，利好原材料布局具备优势的企业。建议关注行业内已在废纸浆及替代纤维、海外成品纸项目等方面率先实现原材料布局的龙头纸企，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出，同时优质纤维稀缺性将贡献造纸环节溢价，且该优势将在需求回暖促成废纸缺口显现的过程中愈发凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以短期落地，已实现布局的纸企先发优势凸显。
　　风险提示
　　进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险