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太平洋-各行业周观点精粹6月28日-200628

上传日期:2020-06-30 15:12:00  研报作者:  分享者:lu2603348   收藏研报

【研究报告内容】


  国内:特别国债启动,对基建而言不应算作增量信息。今年财政预算安排的1万亿特别国债,第一批已于6月18日开始招标,并计划于7月底前完成全部1万亿的发行任务。同时,特别国债如何使用也进一步明确。首先,特别国债筹集资金全部转给地方使用,利息全部由中央承担,本金中央偿还3000亿,剩余7000亿由地方承担。其次,名义上特别国债用于两大部分支出,其中3000亿资金调入一般公共预算,用于抗疫支出,其中包括减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。另7000亿地方用于基础设施建设,且可做资本金使用。此信息第一认知可能是基建又多了7000亿资本金,这感觉已不是基建投资增长多少的问题,应讨论基建如何起飞。
  今年对基建的关注格外高,根本上是在疫情影响之下,对经济刺激措施的期望。因此在关注刺激措施时,往往仅对增量有多少感兴趣,并不情愿了解扩大增量的原因。我们一再强调在财政中有几个原则性的东西需要必须把握。首先,赤字增量对应的是超预期减收,没有疫情导致的1万亿财政减收,扩大赤字才是真正的增量。但即便赤字增量扩大也需明确,其并不直接对应基建投资。不能不考虑减收,不考虑财政收支科目对应,就把赤字、专项债、特别国债一加总,得出今年财政总量8.5万亿刺激的结论。其次,中国的财政比较特殊,财政有四本账,除社保独账运行外,其余账本资金互相调动,较难分情资金的细分用途。如今年一般公共预算收支缺口除赤字弥补外仍较2019年多出1万亿。此1万亿谁来补?按照2019年的做法,即政府性基金等规模调入。不能寄希望于地方结余资金,真有富余,还用这么发债么。第三,基建投资的资本金以往大部分来自于政府性基金,如果等比例多向一般公共预算调入,再相应等比例压缩基建资本金开支。这个时候再看7000亿特别国债做基建资本金,是不是就觉得不够了,是不是还要靠专项债做资本金的部分再补充。第四,一旦资金被指定用途,理论上其使用效率将低于一般转移支付。况且特别国债与专项债要求一样,都要用于收益能覆盖成本的项目,而实际中几乎一半都是收益难以覆盖成本,甚至是无收益的项目。
  关于资金使用效率的影响,我们可以简单的做个测算,就用被广泛宣传的专项债。按照专项债25%调入基建资本金,今年一季度已发行专项债1万亿,而截至5月底,专项债已发行规模是2.15万亿。如此测算,今年5月基建投资增速应在16%-30%。而实际上5月基建单月投资增速为10.9%。没有达到理论增速,可能的原因有四个:一是,专项债虽然发了,但是没有足够多的好项目铺设资金。二是,专项债用于资本金的比例仍然比较低,25%不是能轻易达到的。归根结底还是项目的问题。三是,补给地方的资金过多指定用途,影响地方的使用效率。四是,地方真正的收支压力太大,不是建设资金配套不上,就是又发生了资金挪做他用的问题。
  综上,前期预期我们认为将1万亿特别国债全部交给地方使用,不指定具体用途。这样地方能完全对冲弥补一般公共预算缺口对基建资本金的影响。现在看来,特别国债7000亿纳入基建资本金实际上低于我们之前的预期。
  央行紧操作有理由,但还是需要换角度把握操作的度。本周央行通过逆回购操作净投放资金4800亿。时间拉长至6月全月,截至28日,央行通过MLF、逆回购操作净回笼资金4300亿,较去年同期减少5370亿。时间再放长至年初至今,央行通过MLF、TMLF、国库定存、逆回购等操作净回笼资金1883亿。去年同期为净回笼1.025万亿。资金净回笼主要来自MLF与TMLF的隔年操作。
  综上来看,2019年央行是前期收紧,6月放松,属于渡半年期的正常操作。今年央行在6月实质上是从紧操作,即便如此,流动性仍较去年宽松,从这个角度讲,央行不降准也说得过去。但对商业银行来讲,全面降准或降存准利息意味着息差回升,意味着喘息的机会。央行研究局课题组研究的结论同样认为,“商业银行利润主要用于补充资本,为保持对实体经济支持的可持续性提供了重要保障。但随着实体经济困难向金融领域传导的滞后效应逐渐显现,以及一些政策因素的影响,银行后期不良贷款处置和资本消耗压力明显加大,银行利润增速可能下滑,不排除年内出现零增长或负增长的可能”。不能向下要求救实体,向上又强调政策回归正常,届时出了问题再救银行。总归羊毛还是要出在羊身上。R007周均上行29bp至2.32%,DR007周均上升15bp至2.13%。
  国外:美联储资产负债表连续两周下降。6月24日,美联储资产负债表的规模降至了7.13万亿美元,较6月10日下降900亿美元。下滑的主要原因是各国央行货币互换规模下降、回购减少以及其他紧急贷款工具的需求持续疲软。6月24日美联储的央行流动性互换额度降至2749.63亿美元,较10日下降1695.57亿美元,比5月底的高峰使用量降低近40%。其中日本央行与欧央行互换减少规模较大。与此同时,截至本周三,美联储正回购余额为702.01亿美元。较10日下降971亿美元。美联储趁经济重启之机回笼流动性,可见其同样无意无限制宽松。7月将有1509亿货币互换到期,而美联储承诺的国债及MBS购买量每月为1200亿美元。公司债及债券ETF在9月30日之前购买量预期为2500亿美元。由此看来,美联储有小动作表明了态度,但实质上扩表方向不改。
  海外疫情形势严峻。从全球范围来看,南非、印度、巴西、孟加拉国以及沙特,本周新增病例增幅排名全球前五。累计确诊排名前五的分别是美国、巴西、俄罗斯、印度以及英国。从每日新增病例来看,美国、巴西与印度呈加速上升趋势。俄罗斯每日新增病患则依然持续下滑。美国各州中,11个州新增病例本周仍处于下降趋势,较上周减少7个州。11个州每日新增人数近期趋于缓和,较上周减少1个州。而加利福尼亚州、得克萨斯州、佛罗里达州、佐治亚州、路易斯安那州、亚利桑那州、阿拉巴马州、南卡罗来纳州、犹他州、阿肯色州、内华达州、堪萨斯州、俄克拉荷马州、俄勒冈州、爱达荷州、西弗吉尼亚州、怀俄明州、科罗拉多州、威斯康星州、特拉华州、新墨西哥州、田纳西州、华盛顿州、密西西比州、密苏里州、俄亥俄州、蒙塔纳州、阿拉斯加州以及夏威夷,每日新增人数本周处于加速上升期。因新冠疫情加剧,目前至少有11个州已宣布暂停或退出进一步重启经济计划。
  美国近期对欧洲小动作频繁。先是对欧洲数字税反击,考虑对欧洲31亿美元出口商品加征关税。之后又准备从德国部分撤军,并重新部署至波兰。接着又扩大对“北溪-2”制裁。美国向欧洲舞剑,虽意在俄罗斯,但却实质性伤害到了欧洲。默克尔随即回应,如果美国不愿承担全球性大国责任,欧洲需要重估欧美关系。这种即打“敌人”也打“盟友”的做法是特朗普的“独特之处”。如果换做民主党的拜登,可能不会再对盟友下手。
  风险提示:一是,随着各国复工开始,抢夺市场可能引发更多的贸易争端甚至地缘政治危机。二是,疫情影响之下,我国财政收入有急剧下滑的风险。因而需警惕各地政府隐性债务的违约风险。三是,疫情远未结束。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友28日表示,疫苗不一定能一劳永逸的解决问题。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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