民生证券-交通运输：离岛免税扩容，行业整体受益-200630

　　一、事件概述
　　财政部、海关总署等发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，公告内各项规定自2020年7月1日起执行。
　　二、分析与判断
　　公告细则变化：行邮税取消、件数限制+品类增加、经营主体限制放宽
　　本次公告调整在此前公告的免税购物总额由3万提升至10万的基础上，进一步聚焦四个方面：（1）取消单件商品8000元限制，这一规定相当于取消了原来的行邮税限制，亦可理解为行邮税起征点由8000元，提升至10万元；（2）化妆品购物件数限制由12件，增加至30件，香水不限件数，同时增加酒类商品，包括洋酒，但不含白酒（合计不超过1500毫升，相当于4瓶人头马），增加电子类产品（手机4件）；（3）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体，可按规定，参与海南离岛免税经营。
　　客单价有望迎来大幅提升，预计离岛免税销售额有望突破400亿元
　　我们预计，受益化妆品购物件数放宽至30件，以及行邮税限制取消，原先仅占海南岛免税销售收入不到20%的精品类产品销售量有望快速提升，从而拉动客单价出现明显抬升。我们预计，2021年客单价将有望至少增加至7800元/+120%，而在最乐观情景下，我们预计客单价有望达到1.7万元/+1250%，以上两种情景对应的2021年销售额预计在400-800亿区间，较2019年150亿的规模大幅提升。
　　离岛免税蛋糕扩大，有限竞争格局无碍龙头成长
　　对龙头中免而言：我们仍重申过往观点，即市场对于牌照垄断为龙头护城河的认知，主要源自中国免税业在初级发展阶段的特点。在当前时点下，免税运营商对供给端的把控，是其运营的免税渠道能否取得可持续增长的关键。中免集团依托目前已取得的先发优势、规模，其核心竞争优势不会因为短期的牌照放开而被稀释。此外，拉回更为宏观的视角审视，我们认为免税业作为政府引导消费回流的微观调控工具，其ToC而非ToB的属性以及局内“玩家”的企业性质，决定了行业的竞争格局难以重演韩国免税业的价格战之殇。因而，基于整体市场规模大幅增长的预期，我们认为离岛免税竞争格局的有限放开，将为中国中免的离岛免税销售规模带来大幅增长，而其盈利能力受到的影响则较为有限。
　　对其他免税运营商：目前国内具有免税品经销资格的经营主体，除中免系外，还包括中出服、珠免、深免、王府井四家企业，伴随此次离岛免税新政实施，以上企业均有望分享离岛免税政策红利。
　　三、投资建议
　　参考澳门拨菜业开放的案例，我们认为在离岛免税市场步入高速增长的阶段，整体市场蛋糕的扩大，对行业内各公司均是利好。在这一阶段，我们优先推荐龙头公司中国中免，同时推荐拟收购珠海免税的格力地产，建议关注王府井（拥有免税品经营资质）、凯撒旅游、众信旅游。
　　四、风险提示：
　　客单价提升幅度不及预期；竞争格局变化进展不及预期。