国信证券-免税行业快评：海南新一轮免税细化措施出台，做大蛋糕是核心-200630

　　事项：
　　香港万得通讯社报道，6 月 1 日，党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类”。为落实《总体方案》要求，进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港，经国务院同意，财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》 ，自 7 月 1 日起实施。公告明确：离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次；扩大免税商品种类，增加电子消费产品等 7 类消费者青睐商品；仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量；旅客购买商品超出免税限额、限量的部分，照章征收进境物品进口税；具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。
　　国信社服观点：1）本次离岛免税政策将每人/年免税额度从 3 万提高到 10 万，且取消单件商品 8000 元免税限额规定，超预期。2）有效扩大免税商品种类，增加电子消费产品、酒类等 7 类产品，香化件数约束有效放开，有助于海南离岛免税市场持续扩容；叠加海南离岛免税补购政策，短期有望直接利好中国中免近两年未来成长。我们进一步上调中国中免 2020-2022 年盈利预测至 1.90/3.64/ 4.51 元（此前 EPS 预测为 1.80/3.37/ 4.25 元）。3）考虑具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，未来海南或将新增离岛免税主体，但整体仍系国内免税商牌照经营，有限竞争，中免依托规模和渠道优势仍相对有支撑。4）综合来看，我们看好政策利好与消费回流下国内免税成长，继续战略看好中国中免。同时，考虑国内其他免税参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下海南离岛免税蛋糕的协同做大，故也建议关注王府井、格力地产（跟踪珠免注入进展）、凯撒旅业（需关注其与中出服合作进展）等。风险提示：1、宏观经济、重大疫情等系统性风险；2、政策风险等；3、国企改革等。
　　评论：
　　每人年免税额度从 3 万提高到 10 万，且取消单件商品 8000 元免税限额规定，超预期
　　直接取消单件商品 8000 元免税限额规定，超预期。海南离岛免税政策自 2011 年正式颁布落地以来，也一直保持持续的逐步调整优化步伐（见下表） 。结合今年 6 月 1 日颁布的《海南自由贸易港建设总体方案》 ，其中明确提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元”的基础上，本次政策内容（可参考附件）不在涉及单件商品 8000 元的免税限额规定，且明确表示， 本次政策执行后， 财政部公告 2011 年第 14 号、 2012 年第 73 号、 2015 年第 8 号、 2016年第 15 号、2017 年第 7 号，及财政部、海关总署、税务总局 2018 年公告第 158 号、2018 年第 175 号同时废止。换言之，本次海南离岛免税细则实质进一步取消了单件 8000 元免税限额的规定，即以总额度管理为主，在每人每年 10 万元额度内，不再涉及单件商品金额上限的约束，超市场预期。
　　此前，受单件商品免税额度不超 8000 元，超额部分需按照相关规定需要补税的限制，精品销售相对受限。具体来看，手表的行邮税率参考 2019 年调整后为按普通手表和高档手表分别系 20%、 50% （审核单价在 10000 元以上系高档手表，否则系普通手表） ，箱包一般 10%+。在实际操作中，如果公司不对 8000 元以上商品贴税促销，则 8000 元以上商品价格竞争力受限；如果贴税促销，考虑精品毛利率本身预计大致 20-30%，贴税直接影响盈利，且本身也制约 8000 元以上商品的丰富度。
　　随着上述政策调整，我们预计海南离岛免税未来精品销售有望有效扩容。以目前中免海棠湾免税购物中心为例，其香化占比估算 50-60%+，其他为精品及其他。其中 8000 元以上商品我们估算整体占比 20%左右，未来这一部分也有望有效增加。 整体来看，考虑相关品牌合作和 SKU 丰富需要一定的时间过长，因此预计上述效应在中线逐步体现，但预计对提升海南离岛免税市场，丰富其品类和 SKU，包括做大离岛免税市场蛋糕和提升海南购物天堂属性，具有重要作用。
　　品类有效增加，件数约束大幅减少，有助于海南离岛免税市场持续扩容
　　在原有 38 种免税商品品类的基础上，此次政策进一步放开免税品类至 45 种。具体来看，主要增加了部分电子类商品（手机、平板电脑、无线耳机、电子游戏机等） 、酒类（啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵饮料）及部分保健品等，其中需要注意的是酒类仅提及了啤酒、红酒、清酒、洋酒，暂未提及白酒。与此同时，政策进一步放开了购买件数限制，其中香水不再限制件数（之前限制为 8 件）、化妆品件数由 12 件增加至 30 件、新增的手机品类限制件数为4 件、酒类为不超过 1500ml。
　　参考全球免税情况， 2018 年全球免税销售商品中，香化占比为 39.9%，此外酒类和电子产品的占比分别为 15.5%、 6.7%。本次政策扩大免税商品品种，增加部分电子、酒类等 7 类消费者青睐的商品，有望进一步丰富海南离岛免税商品构成。另一方面，2019 年三亚免税店客单价不足 5000 元，部分是因为免税商品件数限制，此次进一步放开香化等商品的件数限制，有助于推动客单价提升，再配合前述额度放开以及新增品类等，有助于进一步推动海南离岛免税整体持续扩容。
　　考虑 5 月 6 日，海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破 300 亿元”。虽然 2019年中免+海免离岛免税销售额为 136.1 亿元，离 300 亿目标相距尚较远。但考虑疫情下出境游受制，海南在目前政策、供应商和品牌商的大力支持及中免积极营销推动的情况下，结合最新海南离岛免税额度上调至 10 万/年以及离岛免税线上补购的协同（结合同花顺财经报道，公司今年 5 月股东大会表示，线上销售占比 50%，线上协同效果明显） ， 加之离岛免税品类的丰富，单件 8000 元免税额度的全面放开， 香化件数的有效提升等，在消费回流的背景下，我们预计 2020 年公司海南离岛免税消费有望同比大幅增长，预计全年总销售额上看 200 亿元以上，甚至不排除有望完成上述 300 亿目标，从而对公司整体业绩形成一定支撑。
　　未来海南将新增离岛免税主体，但整体仍系国内免税商牌照经营，中免依托规模和渠道优势仍有支撑结合本次政策第四条规定：本公告所称离岛免税店，是指具有实施离岛免税政策资格并实行特许经营的免税商店，目前包括：海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店、三亚海棠湾免税店，同时进一步明确指出：具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。
　　目前来看，国内拥有免税经营资质的运营商如下表所示，主要包括中免、中出服、深免、海免及最新新获免税品经营资质的王府井，但不包括外资！结合海南此前各种媒体报道，2020 年 3 月海南省财政厅解读上述政策时表示，进一步开放离岛免税政策，包括增加免税经营主体、扩大离岛免税购物消费限额、增加免税商品品种等。海南省商务厅当日对上述措施解读称，该厅目前正在配合海口海关等部门，与中央有关部委沟通对接，争取更开放的离岛免税政策，引进世界著名免税销售集团在海南开设免税店，布局大型精品旗舰店，引入高端消费品牌。同时，结合我们此前《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、 《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》等相关报告分析，我们预计海南牌照短期可能突破，但总体系有限竞争。综合来看，我们认为，市场对于海南离岛免税牌照的局部有限放开本身有所预期，且本次政策进一步明确表明需要具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，因此海南离岛免税在目前政策框架体系下预计仍然系持牌照经营，并未直接涉及包括外资，相对好于市场此前悲观预期。
　　中免依托规模渠道优势有望相对受益。结合我们此前报告分析，面对海南离岛免税市场可能新增竞争对手的局面，公司也在积极应对。结合 4 月中国新闻网等媒体报道，中国旅游集团与海航合作，且后续有望增设三亚市内店和三亚机场免税店。并且，公司目前在三亚已经在人流密集的市区良好位置新开 2 家市内体验店（包括位于南山景区体验店等） ，依托线上预订，机场提货等方式，提高对游客的覆盖度。未来，若相关政策进一步突破，公司有望将体验店较快转化为市内店，迅速拓宽辐射范围。并且，未来若中国旅游集团在海南初步形成，在三亚拥有三亚海棠湾购物中心、三亚市区多家免税店（如市区店、景区店等） 、三亚机场免税店，在海口拥有海南新海港购物中心、海口市区日月广场店、海口美兰机场店等多店布局，此外还包括博鳌市内店等，则中国旅游集团在海南免税市场已经占据充分优势卡位， 再经过几年的强化和培育， 不排除有望成为全球免税第一规模支撑，后续即使新增新的免税运营商，虽然短期有一定价格战扰动，但其在海南的核心优势已经较难打破。新进入者的难度和壁垒也大大增加。与此同时，对于其他免税商在海南的实际落地来看，考虑目前免税一店一批的审批背景下，未来其海南开店，仍需争取相关部门的进一步批文许可，因此目前其他持牌运营商相关具体落地也需要一定的时间。综合来看，中免依托规模和渠道优势，叠加先发优势下积累的会员体系基础，通过线上线下发力（线上补购等操作） ，其相对优势仍有支撑。
　　同时，结合我们 6 月 10 日最新外发《免税行业专题-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的相关分析，即使香港全面竞争模式下，参考对 SOGO、SASA、卓越等详细的财务分析，仍验证在香港良好发展时期，旅游零售商竞争与高盈利的共存性原理。鉴于此， 未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势，加之自持物业下的免税盈利成长仍有坚定信心。
　　其他参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下海南离岛免税蛋糕的协同做大。与此同时，未来中出服（凯撒旅业可能与其合作等） 、王府井、珠免（格力地产） 、深免等若在海南开店，也有望带来其自身盈利成长新看点，也可适度关注。
　　投资建议：海南离岛免税政策再传佳音，看好政策利好与消费回流下国内免税成长，继续战略看好中国中免总体来看，本次离岛免税政策将每人/年免税额度从 3 万提高到 10 万，且取消单件商品 8000 元免税限额规定，超预期。并且，有效扩大免税商品种类，增加电子消费产品、酒类等 7 类产品，香化件数约束有效放开，有助于海南离岛免税市场持续扩容；叠加海南离岛免税补购政策，短期有望直接利好中国中免近两年未来成长。考虑上述政策影响，我们进一步上调中国中免 2020-2022 年盈利预测至 1.90/3.64/4.51 元（此前 EPS 预测为 1.80/3.37/ 4.25 元） 。与此同时，具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。换言之，未来海南或将新增离岛免税主体，但整体仍系国内免税商牌照经营，有限竞争，中免依托规模和渠道优势仍相对有支撑。综合来看，我们看好政策利好与消费回流下国内免税成长，继续战略看好中国中免。同时，考虑国内其他免税参与者也有望共同受益消费回流、政策支持下海南离岛免税蛋糕的协同做大，故也建议关注王府井、格力地产（跟踪珠免注入进展）、凯撒旅业（需关注其与中出服合作进展）等。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动、重大自然灾害、传染疫情等系统性风险；2、海南离岛免税牌照放开节奏仍待跟踪，过快过早的全面放开仍有一定负面影响；3、其他相关政策风险等；4、国企改革问题。